鲍尔傑克遜霍爾演講全文

今年以來，在經濟政策發生廣泛變化的背景下，美國經濟展現出了韌性。就联准会的雙重使命目標而言，勞動力市場仍接近充分就業狀態，而通貨膨脹雖仍有些偏高，但已從疫情後的高點大幅回落。與此同時，風險的平衡似乎正在轉變。

在我今天的講話中，我將首先談談當前的經濟形勢和貨幣政策的近期展望。然後，我將轉向我們今天發布的、經修訂的《長期目標與貨幣政策策略聲明》中所體現的、我們第二次貨幣政策框架公開評估的結果。

當前經濟狀況與近期展望

一年前我站上這個講臺時，經濟正處於一個轉折點。我們的政策利率已在5.25%至5.5%的水平上維持了一年多。這種限制性的政策立場是適當的，有助於降低通脹並促進總需求與總供給之間達成可持續的平衡。通脹已非常接近我們的目標，勞動力市場也已從先前過熱的狀態降溫。通脹的上行風險已經減弱。但失業率上升了近一個百分點，這種情況在歷史上除了衰退時期外從未發生過。在隨後的三次聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上，我們重新校準了我們的政策立場，爲過去一年勞動力市場在接近充分就業的水平上保持平衡奠定了基礎（圖1）。

今年，經濟面臨着新的挑戰。我們貿易夥伴間大幅提高的關稅正在重塑全球貿易體系。更緊的移民政策導致了勞動力增長的突然放緩。從更長遠來看，稅收、支出和監管政策的變化也可能對經濟增長和生產率產生重要影響。所有這些政策最終將走向何方，以及它們對經濟的持久影響將是什麼，都存在着巨大的不確定性。

貿易和移民政策的變化正在同時影響需求和供給。在這種環境下，區分週期性發展與趨勢性（或結構性）發展是困難的。這一區分至關重要，因爲貨幣政策可以努力穩定週期性波動，但對改變結構性變化無能爲力。

勞動力市場就是一個很好的例子。本月早些時候發布的7月份就業報告顯示，過去三個月平均每月新增就業崗位放緩至僅3.5萬個，低於2024年期間的每月16.8萬個（圖2）。這一放緩幅度遠大於僅一個月前的評估，因爲5月和6月的早期數據被大幅下修。但這似乎並未導致勞動力市場出現我們希望避免的大量松弛。失業率雖在7月份略有上升，但仍處於4.2%的歷史低位，並在過去一年中基本保持穩定。其他勞動力市場狀況指標也變化不大或僅溫和走軟，包括離職、裁員、職位空缺與失業人數之比以及名義工資增長。勞動力供給與需求同步走軟，大幅降低了維持失業率不變所需的“盈虧平衡”就業創造率。事實上，隨着移民數量的急劇下降，今年的勞動力增長已顯著放緩，勞動力參與率在近幾個月也有所下降。

總體而言，雖然勞動力市場看似處於平衡狀態，但這是一種由勞動力供給和需求雙雙顯著放緩所導致的奇特平衡狀態。這種不尋常的情況表明，就業的下行風險正在上升。而如果這些風險成爲現實，它們可能以裁員急劇增加和失業率上升的形式迅速顯現。

與此同時，今年上半年GDP增長已顯著放緩至1.2%的水平，約爲2024年2.5%增速的一半（圖3）。增長的下滑主要反映了消費支出的放緩。與勞動力市場一樣，GDP的部分放緩可能反映了供給或潛在產出增長的放緩。

轉向通脹方面，更高的關稅已開始推高某些類別商品的價格。基於最新可用數據的估計顯示，在截至7月的12個月裏，總體PCE價格上漲了2.6%。剔除波動的食品和能源類別後，核心PCE價格上漲了2.9%，高於一年前的水平。在核心通脹內部，過去12個月商品價格上漲了1.1%，這與2024年期間出現的溫和下降相比是一個顯著的轉變。相比之下，住房服務通脹仍處於下降趨勢，而非住房服務通脹的運行水平仍略高於歷史上與2%通脹相符的水平（圖4）。

關稅對消費價格的影響現在已清晰可見。我們預計這些影響將在未來幾個月內累積，但其時間和幅度存在高度不確定性。對貨幣政策而言，重要的問題是，這些價格漲是否可能實質性地增加持續性通脹問題的風險。一個合理的基準情景是，其影響將是相對短暫的——即物價水平的一次性變動。當然，“一次性”並不意味着“一次完成”。關稅上調需要時間才能傳導至整個供應鏈和分銷網路。此外，關稅稅率仍在不斷變化，可能會延長調整過程。

然而，關稅帶來的價格上行壓力也有可能引發更持久的通脹動態，這是一個需要評估和管理的風險。一種可能性是，因物價漲而實際收入下降的工人，向僱主提出並獲得了更高的工資要求，從而引發不利的工資-物價動態。鑑於勞動力市場並非特別緊張且面臨日益增加的下行風險，這種結果似乎不太可能發生。

另一種可能性是通脹預期可能上升，並帶動實際通脹隨之上行。通脹已連續四年多高於我們的目標，並且仍然是家庭和企業的一個突出擔憂。然而，從基於市場和調查的指標來看，長期通脹預期似乎仍保持良好錨定，並與我們2%的長期通脹目標相符。

當然，我們不能想當然地認爲通脹預期會保持穩定。無論發生什麼，我們都不會允許物價水平的一次性漲演變成一個持續的通脹問題。

綜合來看，這對貨幣政策有何啓示？在短期內，通脹風險偏向上行，而就業風險偏向下行——這是一個充滿挑戰的局面。當我們的目標像這樣處於緊張關係時，我們的框架要求我們在雙重使命的兩方面進行平衡。我們的政策利率現在比一年前離中性水平近了100個基點，而失業率和其他勞動力市場指標的穩定性使我們能夠在考慮改變政策立場時謹慎行事。盡管如此，在政策處於限制性區域的情況下，基線前景和不斷變化的風險平衡可能需要我們調整政策立場。

貨幣政策沒有預設的路徑。聯邦公開市場委員會的成員將僅根據他們對數據及其對經濟前景和風險平衡影響的評估來做出這些決定。我們永遠不會偏離這一方法。

貨幣政策框架的演變

轉向我的第二個主題，我們的貨幣政策框架建立在國會授予我們的、爲美國人民促進充分就業和穩定物價這一不變的使命基礎之上。我們仍然完全致力於履行我們的法定使命，對我們框架的修訂將在廣泛的經濟條件下支持這一使命。我們經修訂的《長期目標與貨幣政策策略聲明》，我們稱之爲共識聲明，描述了我們如何追求我們的雙重使命目標。它旨在讓公衆清楚地了解我們如何思考貨幣政策，而這種理解對於透明度和問責制，以及使貨幣政策更有效都至關重要。

我們在此次評估中所做的改變是一個自然的演進過程，植根於我們對經濟不斷深化的理解。我們繼續在2012年本·伯南克主席領導下通過的最初共識聲明的基礎上發展。今天經修訂的聲明是我們框架第二次公開評估的成果，我們每五年進行一次評估。今年的評估包括三個要素：在全國各儲備銀行舉行的“联准会在傾聽”（Fed Listens）活動，一次旗艦研究會議，以及在一系列FOMC會議上由工作人員分析支持的決策者討論和審議。

在進行今年的評估時，一個關鍵目標是確保我們的框架適用於廣泛的經濟條件。與此同時，框架需要隨着經濟結構的變化以及我們對這些變化的理解而演變。大蕭條提出的挑戰不同於大通脹和大緩和時期的挑戰，而這些又與我們今天面臨的挑戰不同。

在上一次評估時，我們生活在一個新常態中，其特點是利率接近有效利率下限（ELB），同時伴隨着低增長、低通脹和一條非常平坦的菲利普斯曲線——這意味着通脹對經濟中的松弛反應不靈敏。對我而言，一個能捕捉那個時代特徵的統計數據是，自2008年末全球金融危機（GFC）爆發後，我們的政策利率在有效利率下限上停留了長達七年之久。在座的許多人都會記得那個時代增長乏力和復蘇極其緩慢的痛苦。當時看來，極有可能的情況是，即使經濟經歷一次溫和的衰退，我們的政策利率也會很快回到有效利率下限，並可能再次停留很長一段時間。屆時，通脹和通脹預期可能在疲弱的經濟中下降，在名義利率被釘在近零水平的情況下推高實際利率。更高的實際利率會進一步拖累就業增長，並加劇通脹和通脹預期的下行壓力，從而引發一種不利的動態。

那些將政策利率推至有效利率下限並推動2020年框架變革的經濟狀況，被認爲根植於緩慢變化的全球性因素，這些因素將持續很長一段時間——如果不是因爲疫情，它們很可能確實如此。2020年的共識聲明包含了幾個應對過去二十年日益突出的、與有效利率下限相關風險的特徵。我們強調了錨定長期通脹預期對於支持我們價格穩定和充分就業雙重目標的重要性。借鑑大量關於減輕有效利率下限相關風險策略的文獻，我們採納了靈活形式的平均通脹目標制——一種“彌補”策略，以確保即使在有效利率下限的約束下，通脹預期也能保持良好錨定。具體來說，我們表示，在通脹持續低於2%的時期過後，適當的貨幣政策可能會在一段時間內旨在實現適度高於2%的通脹。

結果，後疫情時期的重新開放帶來的不是低通脹和有效利率下限，而是全球經濟體40年來最高的通脹。像大多數其他央行和私營部門分析師一樣，直到2021年底，我們都認爲通脹會在沒有我們大幅收緊政策立場的情況下相當快地消退（圖5）。當情況變得明朗並非如此時，我們做出了強有力的回應，在16個月內將我們的政策利率提高了5.25個百分點。這一行動，加上疫情期間供應中斷的緩解，促使通脹在沒有伴隨以往抗擊高通脹時出現的痛苦的失業率上升的情況下，更接近我們的目標。

經修訂的共識聲明的要素

今年的評估考慮了過去五年經濟狀況的演變。在此期間，我們看到在巨大衝擊面前，通脹形勢可以迅速改變。此外，現在的利率水平遠高於全球金融危機與疫情之間時期的水平。在通脹高於目標的情況下，我們的政策利率是限制性的——在我看來，是溫和的限制性。我們無法確定利率在長期內將穩定在何處，但其中性水平現在可能高於2010年代，這反映了生產率、人口結構、財政政策以及其他影響儲蓄與投資平衡因素的變化（圖6）。在評估期間，我們討論了2020年聲明對有效利率下限的關注，可能如何使我們對高通脹回應的溝通變得復雜。我們得出結論，對一套過於特定的經濟條件的強調可能導致了一些困惑，因此，我們對共識聲明做出了幾項重要修改以反映這一見解。

首先，我們刪除了表明有效利率下限是經濟格局決定性特徵的措辭。相反，我們指出，我們的“貨幣政策策略旨在在廣泛的經濟條件下促進充分就業和穩定物價”。在有效利率下限附近操作的困難仍然是一個潛在的擔憂，但它不是我們的主要焦點。經修訂的聲明重申，委員會準備好使用其全部工具來實現其充分就業和價格穩定的目標，特別是在聯邦基金利率受到有效利率下限約束的情況下。

其次，我們回歸了靈活通脹目標制的框架，並取消了“彌補”策略。事實證明，有意讓通脹適度超調的想法已變得無關緊要。在我們宣布2020年共識聲明修改後的幾個月裏到來的通脹，既非有意也非適度，這一點我已在2021年公開承認。

良好錨定的通脹預期對於我們在沒有導致失業率急劇上升的情況下成功降低通脹至關重要。錨定的預期在不利衝擊推高通脹時能促進通脹回歸目標，並在經濟疲軟時限制通縮風險。此外，它們允許貨幣政策在經濟衰退時支持充分就業而不損害價格穩定。我們經修訂的聲明強調，我們致力於採取有力行動，確保長期通脹預期保持良好錨定，以利於我們雙重使命的兩方面。聲明還指出，“價格穩定是健全穩定經濟的基礎，並支持所有美國人的福祉。”這一主題在我們的“联准会在傾聽”活動中得到了響亮而清晰的體現。過去五年痛苦地提醒我們，高通脹帶來的困難，特別是對那些最無力承擔必需品更高成本的人們。

第三，我們2020年的聲明稱，我們將致力於減輕與充分就業之間的“不足”（shortfalls），而非“偏離”（deviations）。使用“不足”一詞反映了這樣一種見解，即我們對自然失業率——也就是“充分就業”——的實時評估是高度不確定的。在全球金融危機後復蘇的後期，就業在很長一段時間內都高於主流對其可持續水平的估計，而通脹則持續低於我們2%的目標。在沒有通脹壓力的情況下，可能沒有必要僅僅基於不確定的自然失業率實時估計來收緊政策。

我們仍然持有這一觀點，但我們對“不足”一詞的使用並未總能按預期被解讀，從而帶來了溝通上的挑戰。特別是，使用“不足”一詞並非意在承諾永久放棄先發制人的行動或忽視勞動力市場的緊張狀況。因此，我們從聲明中刪除了“不足”一詞。相反，經修訂的文件現在更精確地指出，“委員會認識到，就業有時可能會高於對充分就業的實時評估，而不必然對價格穩定構成風險。”當然，如果勞動力市場的緊張或其他因素對價格穩定構成風險，採取先發制人的行動可能是必要的。

經修訂的聲明還指出，充分就業是“在價格穩定的背景下可以持續實現的最高就業水平”。這種對促進強勁勞動力市場的關注，強調了“持久地實現充分就業能爲所有美國人帶來基礎廣泛的經濟機會和利益”的原則。我們在“联准会在傾聽”活動中收到的反饋，強化了強勁勞動力市場對美國家庭、僱主和社區的價值。

第四，與刪除“不足”一詞相一致，我們做出了修改，以闡明在我們的就業和通脹目標不互補的時期我們的方法。在這些情況下，我們將採取一種平衡的方法來促進它們。經修訂的聲明現在與2012年的原始措辭更爲一致。我們會考慮偏離我們目標的程度，以及預計每個目標回歸到與我們雙重使命相符水平的可能不同時間跨度。這些原則指導着我們今天的政策決定，就像它們在2022-24年期間指導我們一樣，當時偏離我們2%通脹目標是壓倒一切的擔憂。

除了這些變化，與過去的聲明也有很大的連續性。該文件繼續解釋我們如何解讀國會賦予我們的使命，並描述我們認爲將最好地促進充分就業和價格穩定的政策框架。我們繼續認爲，貨幣政策必須是前瞻性的，並考慮其對經濟影響的時滯。因此，我們的政策行動取決於經濟前景以及該前景面臨的風險平衡。我們繼續認爲，爲就業設定一個數字目標是不明智的，因爲充分就業的水平無法直接衡量，並且會因與貨幣政策無關的原因隨時間變化。

我們也繼續認爲，2%的長期通脹率最符合我們的雙重使命目標。我們相信，我們對這一目標的承諾是幫助保持長期通脹預期良好錨定的一個關鍵因素。經驗表明，2%的通脹率足夠低，可以確保通脹不會成爲家庭和企業決策中的一個擔憂，同時也爲央行在經濟衰退期間提供寬松政策提供了一些靈活性。

最後，經修訂的共識聲明保留了我們大約每五年進行一次公開評估的承諾。五年這個節奏並沒有什麼神奇之處。這個頻率允許決策者重新評估經濟的結構性特徵，並與公衆、從業者和學者就我們框架的表現進行交流。這也與幾個全球同行的做法相一致。

結論

最後，我要感謝施密德主席和他所有辛勤工作以每年舉辦這一傑出活動的工作人員。算上疫情期間的幾次線上露面，這已是我第八次有幸在這個講臺上發言。每年，這個研討會都爲联准会的領導者們提供機會，聽取頂尖經濟思想家的想法，並專注於我們面臨的挑戰。四十多年前，堪薩斯城聯儲將沃爾克主席吸引到這個國家公園是明智之舉，我很自豪能成爲這一傳統的一部分。