Ethena、Pendle 和 Aave:套利鏈條的機遇與風險

隨着 Ethena 的熱度上升,一條復雜的套利鏈正在快速運轉:抵押 USDe 在借貸平台借出穩定幣,購買 Pendle 的收益代幣和本金代幣獲取收益,部分倉位再將本金代幣供回借貸平台循環加槓杆,以此獲取 Ethena 積分等額外激勵。這導致借貸平台上本金代幣的抵押敞口迅速上升,主流穩定幣使用率被推至 80% 以上的高位,整個系統變得更加脆弱。

本文將深入分析這條資金鏈的運作機制、退出方式,以及相關平台的風險控制設計。但理解機制只是第一步,真正的關鍵在於分析框架的升級。我們常用數據分析工具回顧歷史,但往往忽視了如何預見"未來"的各種可能性,並真正做到 - 先確定風險邊界,再討論收益。

套利機制:從收益端到系統端

這條套利路徑的具體操作是:在借貸平台中存入 USDe,借出穩定幣,然後在 Pendle 中購買收益代幣和本金代幣。收益代幣對應未來收益,而本金代幣因剝離了收益,通常可以折價買入,持有至到期按 1:1 兌回,賺取差價。更重要的是獲取 Ethena 積分等額外激勵。

獲得的本金代幣,可以在借貸平台作爲抵押物,形成完美的循環借貸起點:"抵押本金代幣 → 借穩定幣 → 買收益代幣/本金代幣 → 再抵押"。這樣做是爲了在相對確定的收益基礎上,用槓杆來追求 Ethena 積分這類高彈性回報。

這條資金鏈對借貸市場產生了顯著影響:

• USDe 支持的資產逐漸成爲借貸平台的主要抵押品,份額一度升至約 43.5%,並直接推高了 USDT/USDC 等主流穩定幣的使用率。

• USDe 借款規模達到約 3.7 億美元,其中約 60% 用於槓杆化本金代幣策略,使用率從約 50% 飆升至約 80%。

• 借貸平台上的 USDe 供應高度集中,前兩大主體合計超過 61%。這種集中度加上循環槓杆,放大了收益,也增加了系統的脆弱性。

規律很明顯:收益越誘人,循環越擁擠,整個系統就越敏感。任何價格、利率或流動性的微小波動,都會被這條槓杆鏈條無情放大。

退出難度增加:Pendle 的結構性限制

對於前述循環倉位進行降槓杆或平倉時,主要有兩種方式:

• 市場化退出:在到期前出售收益代幣/本金代幣,換回穩定幣還款解押。

• 持有至到期退出:持有本金代幣至到期,1:1 兌回底層資產再還款。這種方式較慢,但在市場波動時更穩定。

退出變得困難主要是由於 Pendle 的兩個結構性限制:

• 固定期限:本金代幣到期前不能直接贖回,只能在二級市場出售。想要"快速減槓杆",就需要面對二級市場的深度和價格波動雙重考驗。

• AMM 的"隱含收益率區間":Pendle 的 AMM 在預設的隱含收益率區間內效率最高。一旦市場情緒變化導致收益率定價超出這個區間,AMM 可能會"失效",交易只能在更薄的訂單簿上成交,滑點和清算風險急劇上升。爲防止風險擴散,借貸平台部署了本金代幣風險預言機:當本金代幣價格跌至某個底價時,直接凍結市場。這能避免壞帳,但也意味着短期內難以出售本金代幣,只能等待市場恢復或持有至到期。

因此,在行情平穩時退出通常不難,但當市場開始重新定價、流動性變得緊張時,退出就成了主要的摩擦點,需要提前制定預案。

借貸平台的"剎車與緩衝":有序可控的去槓杆

面對這種結構性摩擦,借貸平台如何進行風險控制?它內置了一套"剎車與緩衝"機制:

• 凍結與底價機制:若本金代幣價格觸及預言機底價並維持,相關市場可凍結至到期;到期後本金代幣自然分解爲基礎資產,再安全清算/解除,盡量避免固定期限結構導致的流動性錯位外溢。

• 內部化清算:極端情況下,清算獎勵設爲 0,先形成緩衝再分段處置抵押品:USDe 待流動性恢復後再二級賣出,本金代幣則持有至到期,避免在二級市場流動性稀薄的訂單簿上被動拋售,從而放大滑點。

• 白名單贖回:若借貸平台獲得 Ethena 白名單,可繞過二級市場,直接用 USDe 贖回底層穩定幣,降低衝擊並提升回收。

• 配套工具的邊界:USDe 流動性階段性緊張時,債務置換功能可將 USDe 計價債務換成 USDT/USDC;但受 E-mode 配置限制,遷移有門檻與步驟,需要更充足的保證金。

Ethena 的"自適應底座":支持結構與托管隔離

借貸平台有"剎車",而資產支持端則需要 Ethena 的"自動變速箱"來吸收衝擊。

• 在支持結構與資金費率狀態上:資金費率下降或轉負時,Ethena 降低對沖敞口、提高穩定幣支持;2024 年 5 月中旬穩定幣佔比一度接近 76.3%,後回落至約 50% 區域,較往年仍高,能在負資費週期主動減壓。

• 從緩衝能力看:在極端 LST 罰沒情景下,對 USDe 整體支持的淨影響估算約 0.304%;6,000 萬美元的儲備金足以吸收這類衝擊(僅佔其約 27%),因此對錨定與償付的實質影響可控。

• 資產的托管與隔離是關鍵一環:Ethena 的資產並非直接存放在交易所內,而是通過第三方托管方進行場外結算與資產隔離。這意味着,即使交易所本身出現運營或償付問題,這些作爲抵押品的資產在所有權上也是獨立且受保護的。在這種隔離架構下,高效的應急流程才得以實現:如交易所中斷,托管方可在錯過一定結算輪次後作廢未平倉頭寸,釋放抵押品,幫助 Ethena 快速將對沖頭寸遷移至其他交易所,從而極大縮短風險敞口窗口。

當錯位主要來自"隱含收益率重定價"而非 USDe 支持受損,在預言機凍結與分層處置的保護下,壞帳風險可控;真正需要重點防範的是支持端受損的尾部事件。

重點關注的 6 個風險信號

以下歸納的 6 個信號與借貸平台、Pendle 和 Ethena 的聯動高度相關,可以作爲日常儀表盤來監測。

1. USDe 借款與使用率:持續跟蹤 USDe 的總借款量、槓杆化本金代幣策略佔比與使用率曲線。使用率長期高於約 80%,系統敏感度顯著上升。

2. 借貸平台敞口與穩定幣二階效應:關注 USDe 支持資產在借貸平台總抵押品中的佔比,以及對 USDT/USDC 等核心穩定幣使用率的傳導效應。

3. 集中度與再抵押:監控頭部地址的存款佔比;當頭部地址集中度超過 50-60% 時,需警惕其同向操作可能引發的流動性衝擊。

4. 隱含收益率區間的貼近度:查看目標本金代幣/收益代幣池的隱含收益率是否逼近 AMM 預設區間邊界;貼近或超出區間意味着撮合效率下降、退出摩擦上升。

5. 本金代幣風險預言機狀態:留意本金代幣市價與借貸平台風險預言機最低價閾值的距離;接近閾值是槓杆鏈條需要"有序減速"的強信號。

6. Ethena 支持狀態:定期查看 Ethena 公布的儲備構成。穩定幣佔比的變化反映其對資金費率的適應策略與系統緩衝能力。

可以爲每個信號設置觸發閾值,並提前規劃好應對動作。

從觀察到邊界:風險與流動性管理

這些信號最終要服務於風控。我們可以把它們固化爲 4 條明確的"邊界",並圍繞"風險限額 → 觸發閾值 → 處置動作"這個閉環來操作。

邊界 1:循環倍數

循環槓杆在提升收益同時會放大對價格、利率與流動性的敏感度;倍數越高,退出餘地越小。

• 限額:設定最大循環倍數與最小保證金冗餘。
• 觸發:使用率 ≥ 80% / 穩定幣借款利率快速上行 / 區間貼近度升高。
• 動作:降倍數、補保證金、暫停新增循環;必要時切換爲"持至到期"。

邊界 2:期限約束(本金代幣)

本金代幣到期前不可贖回,"持至到期"應被視爲常規路徑而非臨時權宜。

• 限額:對依賴"到期前賣出"的倉位設規模上限。
• 觸發:隱含收益率超出區間 / 市場深度驟降 / 預言機底價臨近。
• 動作:上調現金與保證金佔比、調整退出優先級;必要時設"只減不加"的凍結期。

邊界 3:預言機狀態

價格貼近最低價閾值或觸發凍結,意味着鏈路進入有序減速去槓杆階段。

• 限額:與預言機底價的最小價差與最短觀察窗口。
• 觸發:價差 ≤ 預設閾值 / 凍結信號觸發。
• 動作:分段減倉、提高清算預警、執行債務置換 / 降槓杆標準操作程序,並提升數據輪詢頻率。

邊界 4:工具摩擦

債務置換、E-mode 遷移等在緊張期有效,但存在門檻、等待、額外保證金與滑點等摩擦。

• 限額:工具可用額度/時間窗與最大可承受滑點和成本。
• 觸發:借款利率或等待時間超閾 / 交易深度跌破下限。
• 動作:預留資金冗餘,切換替代通道,並暫停策略擴倉。

結語與未來發展方向

Ethena x Pendle 的套利將借貸平台、Pendle、Ethena 串成了一條從"收益磁力"到"系統彈性"的傳導鏈。資金端的循環提高了敏感度,市場端的結構約束增加了退出難度,而各協議則通過風控設計來提供緩衝。

在 DeFi 領域,分析能力的進階體現在如何看待和使用數據。我們習慣於用數據分析工具來回顧"過去",這有助於識別高槓杆和集中度等系統脆弱性。但它的局限也很明顯:歷史數據展示的是風險的"靜態快照",無法告訴我們市場風暴來臨時,這些靜態風險會如何演變成動態的系統崩潰。

要預見這些潛在的尾部風險並推演其傳導路徑,就需要引入前瞻性的"壓力測試" - 這正是仿真模型的作用。它允許我們將所有風險信號參數化,放入一個數字沙盤中,反復探討各種假設情景:

• 如果加密貨幣價格大幅下跌同時資金費率轉負,倉位能維持多久?
• 安全退出需要承受多大的滑點?
• 最低的安全保證金應該是多少?

這些問題的答案無法從歷史數據中直接得出,但可以通過仿真建模提前預知,最終形成一套可靠的執行手冊。想要實踐的話,可以選擇基於 Python 的行業標準