2025年的加密股熱潮:溢價、風險與機遇

2025年夏天,加密股成爲資本市場的主角。與Meta、NVIDIA等科技巨頭相比,戰略持幣的上市公司表現更爲搶眼。其中,微策略(MicroStrategy)股價飆升208.7%,遠超比特幣94%的漲幅。

這場熱潮背後,市值/持幣淨值溢價(mNAV)、借券利率、空頭倉位等指標成爲交易員關注的焦點。本文將從三位專業交易者的視角,解析這場"戰略持幣"美股的狂熱與博弈。

溢價的真相

mNAV溢價指數成爲衡量這類公司估值的重要指標。以微策略爲例,2021年至2024年初,其mNAV溢價長期在1.0-2.0倍之間波動,歷史均值約1.3倍。進入2024年下半年,溢價徘徊在1.8倍左右,年末甚至突破3倍,個別交易日達到3.3倍的歷史高點。

交易員龍心鹽認爲,這種溢價類似傳統企業的經營槓杆:"MSTR已多輪融資,債主遍布華爾街,這種融資能力是核心競爭力。市場預期能持續融資,才給予高溢價。"

量化交易員Butter分析了過去一年比特幣與MSTR的價格變化。他發現,MSTR的漲跌幅通常是比特幣的2-3倍。從波動率看,2024年比特幣的年化波動率約76.4%,MSTR高達101.6%。進入2025年,比特幣波動率回落至57.3%,MSTR仍保持76%左右。

Butter提出一個簡單交易邏輯:低波動+低溢價做多,高波動+高溢價做空。另一位交易員Hikari則結合期權策略,在低溢價區間賣出看跌期權,高溢價時賣出看漲期權。

可轉債套利:機構玩家的遊戲

2024年10月,微策略推出"21/21計劃",計劃三年內增發210億美元普通股買入比特幣。僅兩個月就完成首輪目標,募資22.4億美元。2025年一季度,又推出630億美元融資計劃,包括優先股和可轉債。

這種大規模增發對股價構成壓力。但對沖基金看重的是通過可轉債套利捕捉波動。Butter解釋:"買入可轉債,同時賣空等值普通股,鎖定Delta≈0。每次大幅波動時調整倉位,就能將波動收割爲利潤。"

這種"Delta中性、Gamma多頭"策略是華爾街成熟的套利遊戲。MSTR的空頭興趣曾高達14.4%,但很多並非看空公司,而是可轉債套利的對沖需求。

做空微策略的風險

盡管套利盛行,普通投資者往往成爲接盤者。他們難以及時識別溢價回歸和稀釋風險,容易在極端行情中損失。

Hikari曾在320美元位置做空MSTR,結果股價衝高至550美元,給持倉帶來巨大壓力。這次經歷讓他轉向買入看跌期權等有限風險策略。

Butter提到兩只做空MSTR的雙倍反向ETF:SMST和MSTZ。但他警告,這類產品更適合短線交易或對沖,不適合長期持有。

"持幣美股"能否上演逼空行情?

三位交易員對此持謹慎態度。龍心鹽認爲MSTR等標的未出現明顯"過度透支"信號。Hikari指出,像MSTR這樣市值數百億美元的公司,散戶難以撬動整體市值。

Butter分析,真正具備逼空潛力的往往是市值小、流動性差的個股。他以SBET和SRM爲例,說明高借券成本和高空頭比例如何爲逼空創造條件。

並非所有"持幣公司"都值得投資

龍心鹽強調,資本市場有成熟規則,單靠Web3熱情難以長久立足。他對缺乏真實業務支撐的公司持謹慎態度:"高溢價堅決不買,最近轉型的也不買,融資不超過兩輪的更不碰。"

Hikari表示,很多新興"戰略持幣公司"只是復制MSTR模式,實則"來騙錢的"。他目前只關注少數資產披露清晰、主業穩健的公司,如Metaplanet和SMLR。

三位交易員一致認爲,無論市場如何變化,比特幣依然是加密市場中最稀缺、最具共識的資產。