深入理解Solana對訂單簿的偏好：鏈上永續合約AMM的挑戰與演變

在深入研究Drift Protocol後，我們可以更好地理解爲什麼Solana如此重視中央限價訂單簿(CLOB)。在區塊鏈上實現永續合約的自動做市商(AMM)機制確實是一項極具挑戰性的任務，以至於一些項目最終選擇了擁抱中心化做市商的方案。

盡管Perpetual Protocol提出的虛擬AMM(vAMM)解決了在現貨AMM基礎上增加槓杆的問題，但沒有中心化做市商的參與，永續合約AMM必須通過預設的數值規則來處理對手盤缺失、流動性深度不足以及價格偏離等復雜問題。

這導致Drift v1在參數調整和公式表達上變得異常復雜。例如，它需要根據合約價格偏離狀態定義市場情況，如最健康市場、亞健康市場等共四種情況，並評估多空失衡狀態，確定是否對用戶倉位進行清算，以及制定相應的系數調整方案。

相比之下，傳統的訂單簿機制看起來簡潔明了，這也解釋了Solana爲什麼對訂單簿情有獨鍾。

Drift後來增加了限價單功能，但用戶體驗仍與傳統訂單簿有所不同。目前，Drift平台的交易由三種流動性機制支持：

1. JIT拍賣，由做市商提供流動性
2. 限價訂單簿，同樣由做市商提供流動性
3. AMM，當做市商未介入時，由Drift的AMM提供流動性

然而，從8月7日起，Drift將完全放棄AMM模式，全面轉向中心化做市商模式。

vAMM面臨的核心問題包括：

1. 資金費率持續流失，協議的保險基金實際上在做空波動率，在市場劇烈波動時容易被套利者逐步蠶食。
2. 難以維持價格錨定，需要不斷補貼來保持期貨價格與現貨價格的一致性。
3. 路徑依賴性問題，價格偏離越遠，維持成本就越高。

即使是vAMM的創始團隊Perpetual Protocol也在探索新的方向。他們計劃在Perp V2中採用更主動的做市策略，以避免V1模式中的資金費率流失問題。新版本將整合Uniswap V3的功能，團隊相信去中心化永續合約的未來在於CLOB和AMM模式的有機結合。

這種轉變實際上是將原本依賴數學公式定價的vAMM，轉變爲由做市商主動報價的模式。風險從協議本身轉移到了市場參與者。

目前看來，AMM模式可能更適合現貨交易。而對於鏈上合約交易，仍需在去中心化和中心化之間尋求平衡。

接下來，我們將深入探討vAMM的工作原理，這也是最復雜的部分。

vAMM（虛擬AMM）

Perpetual Protocol的vAMM採用了與Uniswap相同的X * Y = K恆定乘積公式。

與Uniswap等現貨AMM不同，vAMM採用了兩層結構。LP代表抵押品，而真實資產存儲在智能合約的保險庫中。vAMM實際上是用戶開啓槓杆後的一種價格發現機制。

舉例說明：

1. 假設ETH當前價格爲4000 USDT，vAMM池子初始包含100 ETH和400,000 USDT。

2. Alice使用100 U作爲保證金，10倍槓杆做多ETH：

   • Alice向智能合約存入1000 U作爲保證金。
   • Perpetual Protocol將10,000 U（100 U × 10倍槓杆）記入vAMM，vAMM根據X * Y = K公式計算Alice應得的ETH。
   • 初始狀態：100 ETH * 400,000 U = 40,000,000
   • Alice存入後：X = 40,000,000 / 410,000 ≈ 97.5609 ETH
   • Alice實際獲得約2.44 ETH。
   • vAMM更新爲97.5609 ETH和410,000 U。

3. Bob隨後使用1000 U作爲保證金，10倍槓杆做空ETH：

   • Bob向合約存入1000 U。
   • Perpetual Protocol將-10,000 vDAI記入vAMM，計算Bob的空頭倉位大小。
   • Bob做空了2.4391 ETH，vAMM恢復爲100 ETH和400,000 U。

價格機制採用資金費率機制，類似中心化交易所的永續合約資金費率支付。具體公式參考了FTX交易所的模型。

理解vAMM與傳統中心化交易所合約的區別至關重要。在中心化交易所，每個多頭都有對應的空頭，交易所只是提供交易場所，不承擔持倉風險。而在vAMM中，情況完全不同。

vAMM利用X * Y = K來定價，資產作爲保證金質押到合約內。本質上，用戶是根據價格曲線交易，而非與真實對手方交易。

因此，面對多空失衡時，協議需要通過補貼來吸引真實對手盤。這使得補貼來源的穩定性和資金池變得極其重要，直接影響項目的生存。

特別是在單邊行情或價格劇烈波動時，資金池相當於做空波動率。做空波動率的特點是平時小賺，波動時大虧。

Drift在Perpetual Protocol的vAMM基礎上進行了創新，推出了動態AMM（dAMM），其參數可配置，用於應對標的價格偏離、多空對手盤不對稱、深度等問題。然而，仍有一些問題無法完全解決。

Drift AMM

Drift採用動態AMM，在Perpetual Protocol的虛擬AMM基礎上改進，具有以下可配置參數：

• Peg：價格乘數，控制合約價格與現貨價格的偏離度。
• K：控制流動性深度，K值越大，深度越好，滑點越少。
• 費用池：收入主要用於調整Peg和K。

結合預言機價格（合約價格）與標記價格（現貨價格）偏離度的四種情況，Drift制定了相應的調整策略。

1. Peg（錨定乘數）

用於在vAMM合約價格偏離市場現貨價格時快速調整價格。

公式：Price = (Y / X) * Peg

調整方案：

• 每筆交易後檢查價格偏離度。
• 如果偏離度超過閾值，有兩種選擇：
  1. 若費用池充足，直接調整Peg重新錨定價格。
  2. 若費用池不足，比較費率補貼和直接重新錨定的成本。

通常會先降低K值，減少流動性深度，使價格更易推動。

2. K（流動性深度）

控制滑點大小。K值越大，滑點越小。由於Drift基於vAMM，K值可調整。

• K值控制價格對交易量的敏感度。
• Peg調整價格的絕對水平。

3. 費用池

不僅是收入來源，也是市場調節工具。用途包括調整Peg值、K值後補給盈利交易者，以及支付資金費率失衡。

主要收入來源：

1. Taker吃單手續費（0.05-0.1%）
2. 清算費用（50%給費用池）
3. 資金費率收入

這種模式高度依賴費用池的健康狀況，可能導致Drift在手續費方面失去競爭優勢。更本質的問題是，收入增長是線性的，但支出可能在單邊行情下呈指數級增長。長期來看，支出可能無法完全由收入覆蓋。

這也是Drift決定放棄vAMM，轉向中心化做市的原因。

總結

在vAMM模式下，用戶交易永續合約需存入保證金用於潛在清算，而X * Y = K公式實際上變成了定價曲線。Drift在此基礎上改變了定價方式，引入Peg錨定乘數，並使K值可調，以使合約價格錨定現貨價格。調整過程中產生的用戶倉位盈利由費用池補充。

然而，這使得費用池變得極其重要。長期來看，極端行情下支出可能呈指數級增長，而收入只能線性增長，導致協議對失衡倉位持續補貼。

目前看來，僅通過數學公式控制鏈上AMM的路徑似乎行不通。永續合約的本質仍需依賴中心化做市商來平衡對手方，這可能是未來發展的趨勢。