解析Ethena資本運作下的實際應用困境

2025年7月，Ethena通過創新的財庫策略使$sUSDe的年化收益率迅速攀升至12%左右，同時$ENA單日漲幅達20%。這一源自比特幣生態的財庫策略，最終在USDe項目中得到了充分運用。Ethena再次成功地在鏈上市場和股市之間構建了$ENA和$USDe的雙向增長模式。

穩定幣項目的兩難困境

穩定幣項目普遍面臨協議代幣價格與穩定幣市場份額之間的權衡。一些項目選擇提升協議代幣價值，如Aave的$AAVE在三個月內漲83.4%，但$GHO的發行量僅爲3億美元。另一些項目則專注於擴大穩定幣規模，如Sky的$USDS發行量達75億美元，但其代幣價格漲幅相對較小。Ethena似乎找到了平衡點，$ENA三個月內漲94.2%，同時$USDe的發行量達到76億美元。

這種困境的根源在於協議收入有限。若將收益集中用於擴大市場份額，則代幣價格可能不穩；反之亦然。在整個穩定幣市場中，USDT作爲先行者自然不存在這種困擾，而Circle則需要與合作夥伴分享利潤，但仍不會直接惠及USDC持有者。

Ethena採取了獨特的策略，將ENA作爲利潤"期權"分享給交易所合作夥伴，暫時平衡了大戶、投資者和交易所的利益，同時優先保護了USDe持有人的分紅權。據統計，Ethena自成立以來，已通過sUSDe形式向USDe持有人分享了約4億美元的利潤。

Ethena的創新之處

Ethena不僅在穩定幣市場份額上超越了Sky，在主要代幣項目表現上也超過了Aave。這並非偶然，而是源於Ethena對雙幣系統價值傳遞方式的深度改造，特別是引入了股市財庫策略。

Ethena推出的StablecoinX財庫策略，與比特幣、以太坊等其他財庫策略有所不同。表面上看，它是通過鏈上實體注資和募資，花費2.6億美元購買8%的ENA流通量，刺激ENA價格漲。但實際上，這更像是一種內部資金調配，主要參與方包括Pantera、Dragonfly和Wintermute等Ethena的早期投資者。

這種策略成功地在雙幣系統中實現了平衡，可能是Luna-UST事件後最具創新性的穩定幣方案。

實際應用的挑戰

盡管Ethena在資本運作上取得了成功，但在實際應用方面仍面臨挑戰。ENA價格漲和USDe/sUSDe持有量增長主要源於財庫策略的刺激，而非真實的市場需求。

長期發展仍需依賴USDe的實際應用來覆蓋做市成本。Ethena在鏈上與Pendle合作開發利率市場，與Hyperliquid逐步合作，同時扶持Ethreal作爲永續合約交易平台的備選。在鏈下，Ethena與Securitize合作發行Converge EVM鏈，並與Anchorage Digital合作增加合規穩定幣USDtb的發行量。

然而，與USDT和USDC相比，USDe/USDtb在跨境支付、代幣化基金、交易所計價等方面的應用仍然有限。除了與TON的合作外，USDe在DeFi協議之外的實際使用場景較少。

此外，ENA即將面臨費用開關（Fee Switch）的挑戰。一旦ENA開始分享協議收入，它也將成爲Ethena的債務而非收入來源。只有真正成爲類似USDT/USDC的穩定幣，ENA才能進入真正的造血週期。

結語

Ethena的資本運作爲其他穩定幣和生息穩定幣項目提供了啓發。然而，協議收入分潤的前提是要有持續的協議收入。目前，大多數項目仍缺乏長期盈利能力。資本刺激可以起到短期推動作用，但真實的市場應用才是長期發展的關鍵。