Ethena協議深度剖析：資金費率挑戰與優化策略

Ethena協議是一個基於以太坊的穩定幣項目，通過Delta中性策略提供合成美元USDe。其核心機制是用戶存入stETH鑄造USDe，協議則利用場外結算方案在中心化交易所做空等量ETH永續合約，實現投資組合的Delta中性。

截至2024年5月9日，USDe的總發行量達到22.9億美元，佔穩定幣市場份額約1.43%，排名第五。sUSDe持有者的年化收益率爲15.3%。

Ethena的收入主要來自兩個方面：現貨質押收益和空頭頭寸的資金費率收益。資金費率是永續合約中用於平衡期貨和現貨價格的機制，當永續合約價格高於現貨時，多頭向空頭支付費用，反之亦然。

在當前牛市中，做多情緒明顯，資金費率長期維持在較高水平，這是Ethena能夠產生高收益的主要原因。然而，隨着市場情緒趨於平靜和Ethena大量空頭頭寸的建立，資金費率收益有所下降。

爲了擴大規模，Ethena選擇在中心化交易所進行對沖，這些交易所佔據了超過95%的未平倉合約份額。爲降低中心化風險，Ethena引入了OES機制，將抵押品交由第三方托管。

最近，Ethena開始接受BTC作爲抵押物，截至5月9日，BTC已佔總抵押物的41%。雖然這稀釋了stETH的質押收益，但增加了協議的擴容能力和投資組合的多樣性。

然而，Ethena面臨一些挑戰：

1. 保險基金規模不足：目前僅佔USDe發行量的1.66%，遠低於官方模型的建議水平。

2. 收益率下滑：sUSDe的收益率從30%以上迅速下降到10%左右。

3. 應用場景缺乏：USDe目前主要用於賺取高APY和參與空投活動。

4. 潛在擠兌風險：如果資金費率持續低迷，特別是在第二輪空投活動結束後，可能會出現大量贖回。

5. 市場流動性限制：Ethena的空頭頭寸已經佔據相當大的市場份額，未來擴張可能面臨流動性問題。

爲應對這些挑戰，Ethena可能需要：

1. 迅速增加保險基金規模。
2. 開發更多USDe的應用場景。
3. 進一步多元化抵押品種類，以提高發行上限和分散風險。
4. 密切關注市場未平倉合約總量，合理控制發行規模。

盡管Ethena在負資金費率環境下有一定的天然優勢來應對擠兌，但充足的保險基金仍是保障協議穩定運行的關鍵。未來，Ethena需要持續優化策略，加強風險管理，以維持其在競爭激烈的穩定幣市場中的地位。