從業務角度解析Ethena:大跌後反彈,ENA是否值得投資?

引言

Ethena是本輪週期少有的現象級DeFi項目,其代幣上線後流通市值一度超過20億美元。不過今年4月以來,其代幣價格快速下跌,Ethena的流通市值最多回撤超過80%。

進入9月後,Ethena加快了與各類項目的合作,拓展了其穩定幣USDE的使用場景,穩定幣規模也開始觸底回升,流通市值從9月最低點的4億美元反彈至目前的10億美元左右。

本文將重點關注以下3個問題:

1. 目前的業務水平:Ethena當前的核心業務指標,包括規模、收入、成本和利潤水平
2. 未來業務展望:Ethena值得期待的敘事和未來發展
3. 估值水平:目前ENA的價格是否處在低估區間?

1.業務水平:Ethena目前的核心業務情況

1.1 Ethena的商業模式

Ethena定位爲一個具有"原生收益"的合成美元項目,其商業模式與其他穩定幣項目基本相似:

1. 籌集資金,發行穩定幣,擴張資產負債表
2. 利用籌集的資金進行財務運作,獲得收益

當運作資金獲得的收益高於籌資和運營成本時,項目就是盈利的。

Ethena作爲後進入者,在網路效應和品牌信任上處於劣勢,具體體現爲更高的籌資成本。Ethena通過給用戶提供ENA代幣激勵和穩定幣收益來進行籌資。

1.2 Ethena的核心業務數據

1.2.1 USDE發行規模和分布

USDE發行規模在2024年7月初創出36.1億的新高後,持續回落至10月中旬的24.1億,目前正在回升,截止10月31日約爲27.2億。

其中64%的USDE處於質押狀態,目前對應的APY爲13%。大部分用戶持有USDE的目的是爲了獲取理財收入。

同期美元短期國債收益率爲4.25%,USDT在Aave上的存款利率爲3.9%,USDC爲4.64%。可以看出,Ethena爲擴大籌資規模,仍保持較高的籌資成本。

USDE不僅在以太坊主網發行,還在多條L2和L1上拓展,目前在其他鏈上發行的USDE規模爲2.26億,約佔總量的8.3%。

Bybit作爲重要合作平台,支持USDE作爲保證金進行衍生品交易,並爲存放的USDE提供高收益率。Bybit是USDE最大的托管方之一,目前擁有2.63億的USDE。

1.2.2 協議收入和底層資產分布

Ethena目前的協議收入來源有三:

1. 底層資產中質押ETH的收益
2. 衍生品對沖套利產生的資金費率和基差收入
3. 穩定幣理財收益

近期Ethena的月度收入出現反彈,10月的協議收入爲1063萬美元,環比增長84.5%。

協議收入的分配比例在上線後經過多次調整,最初大部分分配給儲備金,後來爲穩定USDE規模向質押用戶傾斜,近期才開始有更多收入流入儲備金。

從底層資產來看,52%是BTC套利倉位,21%是ETH套利倉位,11%爲ETH質押資產套利倉位,16%爲穩定幣。主要收益來源是以BTC爲主的套利倉位。

BTC和ETH永續合約套利的平均收益率在4季度有所回升,目前年化收益率在8%以上。

即將納入底層資產的SOL,其合約規模和收益率與BTC、ETH相比暫無明顯優勢,短期難以帶來多少增量收入。

1.2.3 Ethena的協議開支和利潤水平

Ethena的協議開支分爲兩類:

1. 財務開支:通過USDE支付給質押者
2. 營銷開支:通過ENA代幣支付給參與活動用戶

Ethena上線以來至今(10月31日)的協議總支出粗略計算:

• 財務支出:8164.7萬美元
• 營銷開支:約9.1億美元
• 同期協議總收入:1.24億美元

實際上,Ethena今年截至10月底的淨虧損已高達8.68億美元。這是USDE市值規模在一年內做到27億美元的代價。

2.未來業務展望:Ethena值得期待的敘事和未來發展

近期ENA從低點實現近100%反彈,主要受以下因素推動:

• 加密行情向暖預期,有利於永續套利收益率上升
• Ethena生態項目陸續推出,增加ENA的空投收入
• Ethena自營公鏈上線預期

對Ethena最重要的是USDE能被更多頭部交易所接受爲抵押和交易資產。目前Bybit已深度合作,OKX有一定可能性,但Binance和Coinbase接受USDE的可能性較低。

3.估值水平:目前ENA的價格是否處在低估區?

3.1 定性分析

利好因素:

• 市場回暖帶來套利收益上升
• 納入SOL爲底層資產,吸引SOL生態關注
• 生態項目陸續推出帶來空投
• 項目方有拉抬幣價動機

不利因素:

• ENA缺乏實際收益分配
• 項目真實盈利情況不佳
• 未來半年面臨較大通脹壓力

3.2 定量對比

與穩定幣龍頭MakerDAO相比:

• Ethena的收入/FDV比率爲1.42%,MakerDAO爲11.49%
• Ethena的利潤/FDV比率爲-30.93%,MakerDAO爲7.73%

可以看出,相比MakerDAO,Ethena目前的價格並不具備明顯的性價比優勢。

總結

Ethena雖被視爲創新項目,但核心商業模式與其他穩定幣項目無異。目前處於巨額虧損階段,並不如部分觀點所稱"非常賺錢"。其估值與MakerDAO相比也並不低估。

Ethena表現出強大的商務拓展能力,快速的規模擴張可能推動幣價漲,形成正向循環。但這種增長模式終將面臨臨界點,需要時間驗證其產品架構的穩定性和補貼下降後的存活能力。