從 mNAV 溢價到千億美元構想：Michael Saylor 的比特幣信用帝國之路

Michael Saylor 通過金融創新將個人影響力、市場情緒和數字資產投資巧妙結合，創造出前所未有的企業發展路徑。 文章作者：Lesley 文章來源：MetaEra

在華爾街的金融創新史上，很少有人能像 Michael Saylor 這樣，將個人信仰轉化爲企業戰略，進而重塑整個行業的融資模式。這位 Strategy （原 MicroStrategy）的董事長，正在推動一場前所未有的金融實驗：用永續優先股替代傳統的股權和債務融資，爲其激進的比特幣積累戰略持續「供血」。 據彭博社報道，今年以來，Strategy 通過四輪永續優先股發行，成功從市場吸納約 60 億美元資金，其中最新一輪發行的永續優先股「Stretch」（STRC）規模高達 25 億美元。Michael Saylor 將 STRC 形容爲 Strategy 的「iPhone 時刻」，強調其有潛力爲比特幣金庫打開一個可擴展且低波動的資本市場準入渠道。 這家原本默默無聞的商業智能軟件公司，僅憑對比特幣的堅定信念，就撬動了如此龐大的資本槓杆。截至 8 月 18 日，Strategy 持有 62.94 萬枚比特幣，總投入 331.39 億美元，按當前市價計算價值超過 720 億美元。

更引人注目的是，在最新的永續優先股發行中，散戶投資者佔比接近四分之一——這在傳統企業優先股市場幾乎不可想象。然而，這場金融工程的背後，是一位曾勸粉絲「賣腎買比特幣」的激進布道者，以及願意追隨其信念的散戶大軍。 要理解這場可能重塑數字資產行業格局的金融實驗，我們需要從頭說起。 永續優先股的故事與機制 永續優先股是一種沒有固定到期日的混合型金融證券，兼具債券的收益確定性和股票的永續特徵。發行公司無需償還本金，只需定期支付約定的股息，這使得企業可以無限期使用投資者資金。 從投資者角度看，購買永續優先股相當於獲得一份「永久收息權」——回報主要來自持續的股息收入，而非傳統債券的到期本金回收。 下表對比了永續優先股、可轉換債券和普通股票在多個關鍵維度上的差異：

總結來看，永續優先股是一種介於債務與股權之間的「第三類融資工具」： • 對於企業而言，它讓企業能夠在無需償還本金的情況下長期鎖定資金，借助靈活的股息安排減輕現金流壓力，同時避免普通股增發帶來的股權稀釋； • 對投資者而言，雖然在資本結構中地位低於債務，但永續優先股通常提供更高、更有保障的收益，並在公司清算時優先於普通股獲得償付。 正因如此，它兼具融資端的靈活性與投資端的穩定回報，正在成爲企業資本運作中越來越重要的選項。 盡管永續優先股爲 Strategy 提供了靈活的融資方式，但其市場波動、流動性及結構性風險仍不容忽視。 • 市場波動與流動性風險：比特幣價格波動性直接影響 Strategy 的償付與再融資能力，股息支付負擔隨融資規模增加而加重，而按照 Saylor 的「HODL」策略，出售比特幣進一步限制了公司獲取現金流的渠道。 • 融資模式的結構性風險：非累積型永續優先股的股息支付由發行人自由裁量，市場信心動搖時可能導致再融資困難；過度依賴散戶投資者，若散戶熱情消退，機構投資者的吸引力則成爲挑戰。 • 市場泡沫與系統性風險：加密資產國庫公司模式可能存在泡沫跡象，一旦市場需求枯竭，依賴這種融資模式的公司可能面臨資金鏈斷裂的風險，進而引發更廣泛的市場波動。 自 2024 年初起，Saylor 已累計通過股票與債券融資超 400 億美元。今年以來，Strategy 已通過四次永續優先股發行籌集約 60 億美元。Saylor 甚至聲稱理論上可募得高達 1000 億至 2000 億美元。這四次發行展現了明顯的策略演變和各自不同的市場定位。

上個月，Strategy 推出了 STRC（Stretch），一種浮動利率的永續優先股，旨在爲尋求間接比特幣投資的收益型投資者提供穩定的定價和高回報。每股 100 美元面值的 STRC 將支付月度股息，初始年化收益率爲 9%。 Saylor 發行 STRC（Stretch）的核心是突出其可及性。與他早期推崇爲創新但過於復雜或波動性大的工具——與 STRK、STRF 和 STRD 不同，STRC 更像一個收益增強型的儲蓄帳戶。它通過專注於短期投資和低價格波動，消除了長期波動性帶來的風險，同時提供比銀行存款更高的回報。它通過以比特幣爲超額抵押，確保即使在比特幣價格波動時，STRC 的交易價格也能接近 100 美元的面值，從而爲投資者提供更穩定、更有吸引力的投資選擇。 爲什麼選擇永續優先股？商業模式的根本轉變 隨着傳統融資模式的瓶頸顯現，永續優先股成爲 Strategy 在 mNAV 溢價壓縮和探索新資金來源的背景下，商業模式根本轉型的關鍵選擇。 1.傳統融資模式遭遇瓶頸：mNAV 溢價的壓縮 Strategy 的永續優先股實驗源於一個現實挑戰： mNAV 溢價壓縮。 所謂 mNAV 溢價，是指 Strategy 股價長期高於其比特幣淨資產價值的現象。這種溢價一度是 Saylor「財務魔術」的核心——公司能夠以高於比特幣實際價值的價格向市場融資，實現「折價購幣」的效應。但 Clear Street 顛覆性技術股票研究分析師（Disruptive Technology Equity Research）Brian Dobson 指出：「mNAV 溢價在最近幾周壓縮，Strategy 的管理層們理所當然地擔心創造太多稀釋。」 這一變化迫使 Strategy 尋找新的融資路徑。傳統的普通股增發在 mNAV 溢價收窄時效率大打折扣；可轉債市場雖然成本較低，但排除了散戶投資者這一重要資金來源。永續優先股的出現，正是在這種約束條件下的必然選擇。 2.發現新資金來源：散戶投資者的「信仰驅動」模式 更關鍵的是，Saylor 發現了一個前所未有的融資機會：將個人影響力直接轉化爲企業資本。

美國銀行全球可轉換債券與優先股策略主管（Head of Global Convertibles and Preferred Strategy） Michael Youngworth 坦言：「據我所知，過去沒有任何公司像 Strategy 這樣利用散戶的熱情。」在最新的 STRC 發行中，散戶佔比高達 25%，這在傳統企業優先股市場幾乎不可想象。 這些散戶投資者對 Strategy 採取了「信仰驅動」的投資模式，爲公司提供了相對穩定的資金來源。與機構投資者相比，他們更少受到短期市場波動的影響，更願意接受較高的風險溢價。這種獨特的投資者結構，成爲 Strategy 區別於傳統企業的重要競爭優勢。 3.戰略轉型升級：從股權融資到混合資本結構 永續優先股的引入，實際上標志着 Strategy 商業模式的根本性轉變。 傳統模式下，Strategy 依賴股價漲來支撐融資能力，但這種模式高度依賴市場情緒和比特幣價格波動。新模式則通過永續優先股創造了一個相對穩定的「中間層級」：優先股投資者獲得相對確定的股息回報，普通股股東承擔更多波動風險，公司則獲得了期限匹配的永續資金來持有比特幣這一永續資產。 這種資本結構的重新設計，讓 Strategy 能夠更好地應對市場週期變化。即使在比特幣價格下跌、mNAV 溢價消失的情況下，公司依然可以通過永續優先股維持融資能力。 4.終極目標：打造千億美元 BTC 「信用」構想 Saylor 的雄心遠不止於此。他推測「理論上可以籌集 1000 億美元…甚至 2000 億美元」，目標是創建以比特幣爲底層資產的大規模「信用」構想體系。 這一願景的核心邏輯徹底顛覆了傳統企業融資：不再依賴產品或服務的現金流，而是構建「持有比特幣→產生股價溢價→融資購幣→形成正反饋循環」的自我強化機制。通過永續優先股、可轉換債券等多層融資工具，Strategy 試圖將波動的數字資產轉化爲穩定的收入來源，利用 mNAV 溢價實現「以折扣價購買比特幣」的套利，形成一個以比特幣爲核心的金融帝國。 然而，這場金融實驗充滿風險。如果成功，比特幣可能從投機資產轉變爲被廣泛接受的金融抵押品。但正如賣空者 Jim Chanos 警告的，在比特幣下跌時，8-10% 的永續股息支付可能成爲沉重負擔。Rutgers 法學院的 Yuliya Guseva 更是直言「如果市場胃口枯竭，那麼這種模式將不再持續」。Saylor 正用 Strategy 的未來，押注數字資產能否重新定義現代金融體系的基礎規則。 結論：革新還是冒險？ Strategy 的永續優先股實驗代表了數字資產企業融資模式的重大創新。Michael Saylor 通過金融創新將個人影響力、市場情緒和數字資產投資巧妙結合，創造出前所未有的企業發展路徑。 從更宏觀的視角看，Strategy 的實驗代表着數字經濟時代企業與投資者關係的根本性重構。傳統的企業價值評估體系——基於現金流、盈利能力和資產負債表——在這裏完全失效，取而代之的是基於資產升值預期和市場情緒的新型價值創造機制。這不僅是一次金融創新，更是對現代企業理論邊界的極限測試。 無論最終結果如何，Strategy 的這場實驗已經爲後續的數字資產企業提供了可復制的模板，同時也爲監管機構敲響了警鍾：當企業融資越來越依賴散戶情緒和資產泡沫時，傳統的風險管理框架是否還能有效保護投資者利益？這個問題的答案，將決定數字資產行業的未來走向。