Ethena、Pendle 和 Aave:套利链条的机遇与风险

随着 Ethena 的热度上升,一条复杂的套利链正在快速运转:抵押 USDe 在借贷平台借出稳定币,购买 Pendle 的收益代币和本金代币获取收益,部分仓位再将本金代币供回借贷平台循环加杠杆,以此获取 Ethena 积分等额外激励。这导致借贷平台上本金代币的抵押敞口迅速上升,主流稳定币使用率被推至 80% 以上的高位,整个系统变得更加脆弱。

本文将深入分析这条资金链的运作机制、退出方式,以及相关平台的风险控制设计。但理解机制只是第一步,真正的关键在于分析框架的升级。我们常用数据分析工具回顾历史,但往往忽视了如何预见"未来"的各种可能性,并真正做到 - 先确定风险边界,再讨论收益。

套利机制:从收益端到系统端

这条套利路径的具体操作是:在借贷平台中存入 USDe,借出稳定币,然后在 Pendle 中购买收益代币和本金代币。收益代币对应未来收益,而本金代币因剥离了收益,通常可以折价买入,持有至到期按 1:1 兑回,赚取差价。更重要的是获取 Ethena 积分等额外激励。

获得的本金代币,可以在借贷平台作为抵押物,形成完美的循环借贷起点:"抵押本金代币 → 借稳定币 → 买收益代币/本金代币 → 再抵押"。这样做是为了在相对确定的收益基础上,用杠杆来追求 Ethena 积分这类高弹性回报。

这条资金链对借贷市场产生了显著影响:

• USDe 支持的资产逐渐成为借贷平台的主要抵押品,份额一度升至约 43.5%,并直接推高了 USDT/USDC 等主流稳定币的使用率。

• USDe 借款规模达到约 3.7 亿美元,其中约 60% 用于杠杆化本金代币策略,使用率从约 50% 飙升至约 80%。

• 借贷平台上的 USDe 供应高度集中,前两大主体合计超过 61%。这种集中度加上循环杠杆,放大了收益,也增加了系统的脆弱性。

规律很明显:收益越诱人,循环越拥挤,整个系统就越敏感。任何价格、利率或流动性的微小波动,都会被这条杠杆链条无情放大。

退出难度增加:Pendle 的结构性限制

对于前述循环仓位进行降杠杆或平仓时,主要有两种方式:

• 市场化退出:在到期前出售收益代币/本金代币,换回稳定币还款解押。

• 持有至到期退出:持有本金代币至到期,1:1 兑回底层资产再还款。这种方式较慢,但在市场波动时更稳定。

退出变得困难主要是由于 Pendle 的两个结构性限制:

• 固定期限:本金代币到期前不能直接赎回,只能在二级市场出售。想要"快速减杠杆",就需要面对二级市场的深度和价格波动双重考验。

• AMM 的"隐含收益率区间":Pendle 的 AMM 在预设的隐含收益率区间内效率最高。一旦市场情绪变化导致收益率定价超出这个区间,AMM 可能会"失效",交易只能在更薄的订单簿上成交,滑点和清算风险急剧上升。为防止风险扩散,借贷平台部署了本金代币风险预言机:当本金代币价格跌至某个底价时,直接冻结市场。这能避免坏账,但也意味着短期内难以出售本金代币,只能等待市场恢复或持有至到期。

因此,在行情平稳时退出通常不难,但当市场开始重新定价、流动性变得紧张时,退出就成了主要的摩擦点,需要提前制定预案。

借贷平台的"刹车与缓冲":有序可控的去杠杆

面对这种结构性摩擦,借贷平台如何进行风险控制?它内置了一套"刹车与缓冲"机制:

• 冻结与底价机制:若本金代币价格触及预言机底价并维持,相关市场可冻结至到期;到期后本金代币自然分解为基础资产,再安全清算/解除,尽量避免固定期限结构导致的流动性错位外溢。

• 内部化清算:极端情况下,清算奖励设为 0,先形成缓冲再分段处置抵押品:USDe 待流动性恢复后再二级卖出,本金代币则持有至到期,避免在二级市场流动性稀薄的订单簿上被动抛售,从而放大滑点。

• 白名单赎回:若借贷平台获得 Ethena 白名单,可绕过二级市场,直接用 USDe 赎回底层稳定币,降低冲击并提升回收。

• 配套工具的边界:USDe 流动性阶段性紧张时,债务置换功能可将 USDe 计价债务换成 USDT/USDC;但受 E-mode 配置限制,迁移有门槛与步骤,需要更充足的保证金。

Ethena 的"自适应底座":支持结构与托管隔离

借贷平台有"刹车",而资产支持端则需要 Ethena 的"自动变速箱"来吸收冲击。

• 在支持结构与资金费率状态上:资金费率下降或转负时,Ethena 降低对冲敞口、提高稳定币支持;2024 年 5 月中旬稳定币占比一度接近 76.3%,后回落至约 50% 区域,较往年仍高,能在负资费周期主动减压。

• 从缓冲能力看:在极端 LST 罚没情景下,对 USDe 整体支持的净影响估算约 0.304%;6,000 万美元的储备金足以吸收这类冲击(仅占其约 27%),因此对锚定与偿付的实质影响可控。

• 资产的托管与隔离是关键一环:Ethena 的资产并非直接存放在交易所内,而是通过第三方托管方进行场外结算与资产隔离。这意味着,即使交易所本身出现运营或偿付问题,这些作为抵押品的资产在所有权上也是独立且受保护的。在这种隔离架构下,高效的应急流程才得以实现:如交易所中断,托管方可在错过一定结算轮次后作废未平仓头寸,释放抵押品,帮助 Ethena 快速将对冲头寸迁移至其他交易所,从而极大缩短风险敞口窗口。

当错位主要来自"隐含收益率重定价"而非 USDe 支持受损,在预言机冻结与分层处置的保护下,坏账风险可控;真正需要重点防范的是支持端受损的尾部事件。

重点关注的 6 个风险信号

以下归纳的 6 个信号与借贷平台、Pendle 和 Ethena 的联动高度相关,可以作为日常仪表盘来监测。

1. USDe 借款与使用率:持续跟踪 USDe 的总借款量、杠杆化本金代币策略占比与使用率曲线。使用率长期高于约 80%,系统敏感度显著上升。

2. 借贷平台敞口与稳定币二阶效应:关注 USDe 支持资产在借贷平台总抵押品中的占比,以及对 USDT/USDC 等核心稳定币使用率的传导效应。

3. 集中度与再抵押:监控头部地址的存款占比;当头部地址集中度超过 50-60% 时,需警惕其同向操作可能引发的流动性冲击。

4. 隐含收益率区间的贴近度:查看目标本金代币/收益代币池的隐含收益率是否逼近 AMM 预设区间边界;贴近或超出区间意味着撮合效率下降、退出摩擦上升。

5. 本金代币风险预言机状态:留意本金代币市价与借贷平台风险预言机最低价阈值的距离;接近阈值是杠杆链条需要"有序减速"的强信号。

6. Ethena 支持状态:定期查看 Ethena 公布的储备构成。稳定币占比的变化反映其对资金费率的适应策略与系统缓冲能力。

可以为每个信号设置触发阈值,并提前规划好应对动作。

从观察到边界:风险与流动性管理

这些信号最终要服务于风控。我们可以把它们固化为 4 条明确的"边界",并围绕"风险限额 → 触发阈值 → 处置动作"这个闭环来操作。

边界 1:循环倍数

循环杠杆在提升收益同时会放大对价格、利率与流动性的敏感度;倍数越高,退出余地越小。

• 限额:设定最大循环倍数与最小保证金冗余。
• 触发:使用率 ≥ 80% / 稳定币借款利率快速上行 / 区间贴近度升高。
• 动作:降倍数、补保证金、暂停新增循环;必要时切换为"持至到期"。

边界 2:期限约束(本金代币)

本金代币到期前不可赎回,"持至到期"应被视为常规路径而非临时权宜。

• 限额:对依赖"到期前卖出"的仓位设规模上限。
• 触发:隐含收益率超出区间 / 市场深度骤降 / 预言机底价临近。
• 动作:上调现金与保证金占比、调整退出优先级;必要时设"只减不加"的冻结期。

边界 3:预言机状态

价格贴近最低价阈值或触发冻结,意味着链路进入有序减速去杠杆阶段。

• 限额:与预言机底价的最小价差与最短观察窗口。
• 触发:价差 ≤ 预设阈值 / 冻结信号触发。
• 动作:分段减仓、提高清算预警、执行债务置换 / 降杠杆标准操作程序,并提升数据轮询频率。

边界 4:工具摩擦

债务置换、E-mode 迁移等在紧张期有效,但存在门槛、等待、额外保证金与滑点等摩擦。

• 限额:工具可用额度/时间窗与最大可承受滑点和成本。
• 触发:借款利率或等待时间超阈 / 交易深度跌破下限。
• 动作:预留资金冗余,切换替代通道,并暂停策略扩仓。

结语与未来发展方向

Ethena x Pendle 的套利将借贷平台、Pendle、Ethena 串成了一条从"收益磁力"到"系统弹性"的传导链。资金端的循环提高了敏感度,市场端的结构约束增加了退出难度,而各协议则通过风控设计来提供缓冲。

在 DeFi 领域,分析能力的进阶体现在如何看待和使用数据。我们习惯于用数据分析工具来回顾"过去",这有助于识别高杠杆和集中度等系统脆弱性。但它的局限也很明显:历史数据展示的是风险的"静态快照",无法告诉我们市场风暴来临时,这些静态风险会如何演变成动态的系统崩溃。

要预见这些潜在的尾部风险并推演其传导路径,就需要引入前瞻性的"压力测试" - 这正是仿真模型的作用。它允许我们将所有风险信号参数化,放入一个数字沙盘中,反复探讨各种假设情景:

• 如果加密货币价格大幅下跌同时资金费率转负,仓位能维持多久?
• 安全退出需要承受多大的滑点?
• 最低的安全保证金应该是多少?

这些问题的答案无法从历史数据中直接得出,但可以通过仿真建模提前预知,最终形成一套可靠的执行手册。想要实践的话,可以选择基于 Python 的行业标准