2025年的加密股热潮:溢价、风险与机遇

2025年夏天,加密股成为资本市场的主角。与Meta、NVIDIA等科技巨头相比,战略持币的上市公司表现更为抢眼。其中,微策略(MicroStrategy)股价飙升208.7%,远超比特币94%的涨幅。

这场热潮背后,市值/持币净值溢价(mNAV)、借券利率、空头仓位等指标成为交易员关注的焦点。本文将从三位专业交易者的视角,解析这场"战略持币"美股的狂热与博弈。

溢价的真相

mNAV溢价指数成为衡量这类公司估值的重要指标。以微策略为例,2021年至2024年初,其mNAV溢价长期在1.0-2.0倍之间波动,历史均值约1.3倍。进入2024年下半年,溢价徘徊在1.8倍左右,年末甚至突破3倍,个别交易日达到3.3倍的历史高点。

交易员龙心盐认为,这种溢价类似传统企业的经营杠杆:"MSTR已多轮融资,债主遍布华尔街,这种融资能力是核心竞争力。市场预期能持续融资,才给予高溢价。"

量化交易员Butter分析了过去一年比特币与MSTR的价格变化。他发现,MSTR的涨跌幅通常是比特币的2-3倍。从波动率看,2024年比特币的年化波动率约76.4%,MSTR高达101.6%。进入2025年,比特币波动率回落至57.3%,MSTR仍保持76%左右。

Butter提出一个简单交易逻辑:低波动+低溢价做多,高波动+高溢价做空。另一位交易员Hikari则结合期权策略,在低溢价区间卖出看跌期权,高溢价时卖出看涨期权。

可转债套利:机构玩家的游戏

2024年10月,微策略推出"21/21计划",计划三年内增发210亿美元普通股买入比特币。仅两个月就完成首轮目标,募资22.4亿美元。2025年一季度,又推出630亿美元融资计划,包括优先股和可转债。

这种大规模增发对股价构成压力。但对冲基金看重的是通过可转债套利捕捉波动。Butter解释:"买入可转债,同时卖空等值普通股,锁定Delta≈0。每次大幅波动时调整仓位,就能将波动收割为利润。"

这种"Delta中性、Gamma多头"策略是华尔街成熟的套利游戏。MSTR的空头兴趣曾高达14.4%,但很多并非看空公司,而是可转债套利的对冲需求。

做空微策略的风险

尽管套利盛行,普通投资者往往成为接盘者。他们难以及时识别溢价回归和稀释风险,容易在极端行情中损失。

Hikari曾在320美元位置做空MSTR,结果股价冲高至550美元,给持仓带来巨大压力。这次经历让他转向买入看跌期权等有限风险策略。

Butter提到两只做空MSTR的双倍反向ETF:SMST和MSTZ。但他警告,这类产品更适合短线交易或对冲,不适合长期持有。

"持币美股"能否上演逼空行情?

三位交易员对此持谨慎态度。龙心盐认为MSTR等标的未出现明显"过度透支"信号。Hikari指出,像MSTR这样市值数百亿美元的公司,散户难以撬动整体市值。

Butter分析,真正具备逼空潜力的往往是市值小、流动性差的个股。他以SBET和SRM为例,说明高借券成本和高空头比例如何为逼空创造条件。

并非所有"持币公司"都值得投资

龙心盐强调,资本市场有成熟规则,单靠Web3热情难以长久立足。他对缺乏真实业务支撑的公司持谨慎态度:"高溢价坚决不买,最近转型的也不买,融资不超过两轮的更不碰。"

Hikari表示,很多新兴"战略持币公司"只是复制MSTR模式,实则"来骗钱的"。他目前只关注少数资产披露清晰、主业稳健的公司,如Metaplanet和SMLR。

三位交易员一致认为,无论市场如何变化,比特币依然是加密市场中最稀缺、最具共识的资产。