深入理解Solana对订单簿的偏好：链上永续合约AMM的挑战与演变

在深入研究Drift Protocol后，我们可以更好地理解为什么Solana如此重视中央限价订单簿(CLOB)。在区块链上实现永续合约的自动做市商(AMM)机制确实是一项极具挑战性的任务，以至于一些项目最终选择了拥抱中心化做市商的方案。

尽管Perpetual Protocol提出的虚拟AMM(vAMM)解决了在现货AMM基础上增加杠杆的问题，但没有中心化做市商的参与，永续合约AMM必须通过预设的数值规则来处理对手盘缺失、流动性深度不足以及价格偏离等复杂问题。

这导致Drift v1在参数调整和公式表达上变得异常复杂。例如，它需要根据合约价格偏离状态定义市场情况，如最健康市场、亚健康市场等共四种情况，并评估多空失衡状态，确定是否对用户仓位进行清算，以及制定相应的系数调整方案。

相比之下，传统的订单簿机制看起来简洁明了，这也解释了Solana为什么对订单簿情有独钟。

Drift后来增加了限价单功能，但用户体验仍与传统订单簿有所不同。目前，Drift平台的交易由三种流动性机制支持：

1. JIT拍卖，由做市商提供流动性
2. 限价订单簿，同样由做市商提供流动性
3. AMM，当做市商未介入时，由Drift的AMM提供流动性

然而，从8月7日起，Drift将完全放弃AMM模式，全面转向中心化做市商模式。

vAMM面临的核心问题包括：

1. 资金费率持续流失，协议的保险基金实际上在做空波动率，在市场剧烈波动时容易被套利者逐步蚕食。
2. 难以维持价格锚定，需要不断补贴来保持期货价格与现货价格的一致性。
3. 路径依赖性问题，价格偏离越远，维持成本就越高。

即使是vAMM的创始团队Perpetual Protocol也在探索新的方向。他们计划在Perp V2中采用更主动的做市策略，以避免V1模式中的资金费率流失问题。新版本将整合Uniswap V3的功能，团队相信去中心化永续合约的未来在于CLOB和AMM模式的有机结合。

这种转变实际上是将原本依赖数学公式定价的vAMM，转变为由做市商主动报价的模式。风险从协议本身转移到了市场参与者。

目前看来，AMM模式可能更适合现货交易。而对于链上合约交易，仍需在去中心化和中心化之间寻求平衡。

接下来，我们将深入探讨vAMM的工作原理，这也是最复杂的部分。

vAMM（虚拟AMM）

Perpetual Protocol的vAMM采用了与Uniswap相同的X * Y = K恒定乘积公式。

与Uniswap等现货AMM不同，vAMM采用了两层结构。LP代表抵押品，而真实资产存储在智能合约的保险库中。vAMM实际上是用户开启杠杆后的一种价格发现机制。

举例说明：

1. 假设ETH当前价格为4000 USDT，vAMM池子初始包含100 ETH和400,000 USDT。

2. Alice使用100 U作为保证金，10倍杠杆做多ETH：

   • Alice向智能合约存入1000 U作为保证金。
   • Perpetual Protocol将10,000 U（100 U × 10倍杠杆）记入vAMM，vAMM根据X * Y = K公式计算Alice应得的ETH。
   • 初始状态：100 ETH * 400,000 U = 40,000,000
   • Alice存入后：X = 40,000,000 / 410,000 ≈ 97.5609 ETH
   • Alice实际获得约2.44 ETH。
   • vAMM更新为97.5609 ETH和410,000 U。

3. Bob随后使用1000 U作为保证金，10倍杠杆做空ETH：

   • Bob向合约存入1000 U。
   • Perpetual Protocol将-10,000 vDAI记入vAMM，计算Bob的空头仓位大小。
   • Bob做空了2.4391 ETH，vAMM恢复为100 ETH和400,000 U。

价格机制采用资金费率机制，类似中心化交易所的永续合约资金费率支付。具体公式参考了FTX交易所的模型。

理解vAMM与传统中心化交易所合约的区别至关重要。在中心化交易所，每个多头都有对应的空头，交易所只是提供交易场所，不承担持仓风险。而在vAMM中，情况完全不同。

vAMM利用X * Y = K来定价，资产作为保证金质押到合约内。本质上，用户是根据价格曲线交易，而非与真实对手方交易。

因此，面对多空失衡时，协议需要通过补贴来吸引真实对手盘。这使得补贴来源的稳定性和资金池变得极其重要，直接影响项目的生存。

特别是在单边行情或价格剧烈波动时，资金池相当于做空波动率。做空波动率的特点是平时小赚，波动时大亏。

Drift在Perpetual Protocol的vAMM基础上进行了创新，推出了动态AMM（dAMM），其参数可配置，用于应对标的价格偏离、多空对手盘不对称、深度等问题。然而，仍有一些问题无法完全解决。

Drift AMM

Drift采用动态AMM，在Perpetual Protocol的虚拟AMM基础上改进，具有以下可配置参数：

• Peg：价格乘数，控制合约价格与现货价格的偏离度。
• K：控制流动性深度，K值越大，深度越好，滑点越少。
• 费用池：收入主要用于调整Peg和K。

结合预言机价格（合约价格）与标记价格（现货价格）偏离度的四种情况，Drift制定了相应的调整策略。

1. Peg（锚定乘数）

用于在vAMM合约价格偏离市场现货价格时快速调整价格。

公式：Price = (Y / X) * Peg

调整方案：

• 每笔交易后检查价格偏离度。
• 如果偏离度超过阈值，有两种选择：
  1. 若费用池充足，直接调整Peg重新锚定价格。
  2. 若费用池不足，比较费率补贴和直接重新锚定的成本。

通常会先降低K值，减少流动性深度，使价格更易推动。

2. K（流动性深度）

控制滑点大小。K值越大，滑点越小。由于Drift基于vAMM，K值可调整。

• K值控制价格对交易量的敏感度。
• Peg调整价格的绝对水平。

3. 费用池

不仅是收入来源，也是市场调节工具。用途包括调整Peg值、K值后补给盈利交易者，以及支付资金费率失衡。

主要收入来源：

1. Taker吃单手续费（0.05-0.1%）
2. 清算费用（50%给费用池）
3. 资金费率收入

这种模式高度依赖费用池的健康状况，可能导致Drift在手续费方面失去竞争优势。更本质的问题是，收入增长是线性的，但支出可能在单边行情下呈指数级增长。长期来看，支出可能无法完全由收入覆盖。

这也是Drift决定放弃vAMM，转向中心化做市的原因。

总结

在vAMM模式下，用户交易永续合约需存入保证金用于潜在清算，而X * Y = K公式实际上变成了定价曲线。Drift在此基础上改变了定价方式，引入Peg锚定乘数，并使K值可调，以使合约价格锚定现货价格。调整过程中产生的用户仓位盈利由费用池补充。

然而，这使得费用池变得极其重要。长期来看，极端行情下支出可能呈指数级增长，而收入只能线性增长，导致协议对失衡仓位持续补贴。

目前看来，仅通过数学公式控制链上AMM的路径似乎行不通。永续合约的本质仍需依赖中心化做市商来平衡对手方，这可能是未来发展的趋势。