代币透明度框架：加密市场的救命稻草

加密货币行业已有十多年历史，正处于一个重要的转折点。虽然加密公司正在IPO，但代币市场存在的重大问题阻碍了行业发展：缺乏透明度。代币被认为是未来资本形成的方向，但如果不解决透明度问题，就无法向前发展。

许多流动性代币投资者都担心代币市场正在变成一个"柠檬市场"。这个术语源于1970年代的一篇经济学论文，描述了二手车市场因缺乏有效信号区分"优质车"和"劣质车"，导致所有车都被平均定价的现象。结果是好车主不愿出售，市场最终只剩下"劣质车"。

代币市场也正面临类似问题。没有标准化的透明披露机制，投资者无法判断项目好坏。结果是优质项目不愿发币，而投机项目泛滥，造成整个市场质量下滑。

在代币市场，投资者面临许多股权投资者无需担忧的问题：

• 法律保护不足：代币持有者的法律保障远不如股权持有者。
• 多代币问题：团队常会为新业务线发行第二个代币，损害早期投资者利益。
• 寄生股权问题：代币持有者不确定现金流会流向代币还是股权。
• 创始人行为：创始人可能在牛市中通过场外交易大量出售代币，实现个人财富自由后放弃项目。
• 基金会滥用：一些团队会将项目现金流转入基金会，然后以各种名义从中抽取大笔资金。

这些结构性问题拉高了代币的"风险溢价"，这一风险溢价高达20%，远高于股票的5%。按资本市场的定价逻辑推算，这种高溢价导致代币估值被打了80%的折扣。

所有资本都在竞争。假设一个公司长期增长率为5%，当前十年期美国国债收益率（无风险利率）为4.5%。

对于股权：机构投资者要求的最低回报率是9.5%（5%股权风险溢价 + 4.5%无风险利率）。减去5%的增长预期，投资者需要4.5%的现金收益率。对应的市盈率大约是22倍。

对于代币：机构投资者要求的最低回报率是24.5%（20%代币风险溢价 + 4.5%无风险利率）。同样减去5%的增长预期，投资者需要19.5%（约20%）的现金收益率。对应的市盈率大约是5倍。

22倍市盈率与5倍市盈率之间的巨大差异，就体现了约80%的估值折扣。这种情况下，优秀的、希望建立长期业务的创始人，看到股权市场和代币市场如此大的估值差异，可能会选择发行股权，而非代币。这就形成了恶性循环，好项目越来越少发行代币，市场最终可能崩溃。

Circle的IPO是一个有趣的旁证。其IPO定价约30-31美元，首日开盘价约70美元，几天后交易价达到120美元。稳定币现在风靡一时，这可能部分反映了市场对股权的偏好，因为股权有更明确的保障，即使只看财务报表可能不会给出这么高的估值。这预示着未来可能会有更多本应在链上发行代币的公司选择IPO。

当前代币市场的一个核心结构性问题是股权与代币之间的关系模糊。例如，很多GameFi项目的失败，部分原因在于代币被用来激励用户行为（如交易、玩游戏并支付费用），用户用真金白银（ETH、稳定币）投入，但最终产生的收益大部分流向了股权持有者，而代币本身的价值（FDV）却可能趋向于零。代币持有者不清楚自己的权益，也不知道股权持有者的权益，这造成了潜在的利益冲突和竞争。

2021年的VC泡沫进一步加剧了"柠檬"的供应。大量早期私募项目获得了投资，其部署计划迫使基金持续投资，这使得市场上充斥着更多可能缺乏真实价值但又急于进入市场创造价值（通常缺乏透明度）的项目。

行业和监管层面也出现了一些积极的转变。例如，Morpho Labs最近宣布其将成为Morpho协会（一个无股东实体）的全资子公司，确保价值流向代币。a16z的Miles Jennings也发表了关于"基金会时代终结"的看法，并提到了"DUNAs"和"BORGs"等新兴法律结构，这些结构旨在解决链下实体（如基金会）进行商业活动（如签署合同）的需求。

监管方面，美国SEC委员Hester Peirce提出了"安全港2.0"提案，为项目从中心化实体过渡到去中心化网络提供了一个为期三年的宽限期和指导方针。同时，国会中正在推进的"市场结构法案"也正在为披露标准提供基础框架。

针对这些问题，行业推出了代币透明度框架，一个开放的、标准化的自我披露模板。项目方只需填写这一表格，就可以向市场清晰传达自身结构信息。这个框架不是为了评判"好"或"坏"，而是让市场知道项目在做什么。

该框架要求项目方填写约20个问题，涵盖业务描述、供应时间表以及与交易所协议等内容，并提供相关证明材料。评分机制基于问题的重要性赋予不同权重，最终生成简单易懂的等级。对于因保密协议无法披露的信息，评分机制也会作出相应调整，以免项目方受到不公平的惩罚。整个框架为开源形式，公众可查看完整的回复内容，同时也提供简洁的评分结果，方便对项目进行快速评估或深入研究。

参与并获得合理评分（60-70%以上）的团队，其代币在长期可能会因透明度获得溢价。这种变化虽不会立即显现，但透明度的提升将吸引更多流动性代币基金的关注，因为这些基金通常拥有授权持有数年的资本池。若这一框架被市场广泛采用，或将推动更多机构资本流入流动性代币市场，从而缓解透明度不足这一阻碍机构资本进入的主要问题。

短期内，拥有良好基本面但因市场噪音、叙事或炒作而被忽视的项目将成为新框架的主要受益者。这些项目通过将该框架应用于自身的代币和项目，并公开发布结果，可以更清晰地向机构投资者、流动性投资者、大户及代币持有者展示其真实基本面，从而提升市场认知度和关注度。

那些将代币视为套利工具、缺乏真实产品或滥用市场结构的项目，将因缺乏透明度被打入冷宫。框架的出现将终结"欺诈性代币"的高估值，让资源更有效流向真正具备产品市场匹配度的项目。