Circle IPO解析:低利润率背后的增长潜力

在加密行业加速洗牌的背景下，Circle选择上市反映了一个看似矛盾但充满想象力的故事 - 尽管净利率持续下滑,公司仍蕴藏巨大增长潜力。一方面,Circle具备高透明度、强监管合规性和稳定的储备收入;另一方面,其盈利能力却显得相对"温和",2024年净利率仅为9.3%。这种表面上的"低效"并非源于商业模式失败,而是揭示了更深层的增长逻辑:在利率红利逐步消退、分销成本结构复杂的情况下,Circle正在构建一个可扩展、合规先行的稳定币基础设施,将利润战略性地"再投资"于市占率提升与监管筹码中。本文将以Circle七年上市历程为线索,从公司治理、业务结构到盈利模型,深入剖析其"低净利率背后"的增长潜力与资本化逻辑。

1. 七年上市征程:加密监管进化史

1.1 三次资本化尝试的范式迁移(2018-2025)

Circle的上市历程体现了加密企业与监管框架的动态博弈。2018年首次IPO尝试正值SEC对加密货币属性认定模糊期。当时公司通过收购Poloniex交易所形成"支付+交易"双轮驱动,并获得11亿美元融资,但监管对交易所合规性的质疑和熊市冲击导致估值从30亿美元暴跌至7.5亿美元,暴露了早期加密企业商业模式的脆弱性。

2021年SPAC尝试反映了监管套利思维的局限性。尽管通过与Concord Acquisition Corp合并可规避传统IPO严格审查,但SEC对USDC会计处理的质询直击要害。这一挑战虽导致交易流产,却推动公司完成关键转型:剥离非核心资产,确立"稳定币即服务"战略主轴。此后Circle全面投入USDC合规性构建,并积极申请全球多地监管牌照。

2025年选择IPO标志着加密企业资本化路径趋于成熟。纽交所上市需满足全套披露要求并接受内控审计。值得注意的是,S-1文件首次详细披露了储备金管理机制:约320亿美元资产中,85%通过BlackRock的Circle Reserve Fund配置于隔夜逆回购协议,15%存放于系统重要性金融机构。这种透明化操作实质上构建了与传统货币市场基金等效的监管框架。

1.2 与Coinbase的合作:从生态共建到关系微妙

USDC推出之初,双方通过Centre联盟合作。2018年Centre成立时Coinbase持有50%股权,采用"技术输出换流量入口"模式快速打开市场。根据Circle 2023年IPO文件,其以2.1亿美元股票从Coinbase收购Centre剩余50%股权,并重新约定USDC分成协议。

现行分成协议体现动态博弈特征。S-1披露双方基于USDC储备收入按比例分成,分成比例与Coinbase供应USDC量相关。Coinbase公开数据显示2024年平台持有USDC总流通量约20%。Coinbase凭20%供应份额获得约55%储备收入,为Circle埋下隐患:当USDC在Coinbase生态外扩张时,边际成本将呈非线性上升。

2. USDC储备管理及股权结构

2.1 储备金分层管理

USDC储备呈现明显"流动性分层"特征:

• 现金(15%):存放于纽约梅隆银行等系统重要性金融机构,用于应对突发赎回
• 储备基金(85%):通过BlackRock管理的Circle Reserve Fund配置

自2023年起,USDC储备仅限于银行现金余额和Circle储备基金,资产组合主要包括剩余期限不超过三个月的美国国债证券、隔夜美国国债回购协议。资产组合美元加权平均到期日不超过60天,加权平均存续期不超过120天。

2.2 股权分类及分层治理

Circle上市后将采用三层股权结构:

• A类股:IPO发行的普通股,每股一票投票权
• B类股:由联合创始人持有,每股五票投票权,总投票权上限30%
• C类股:无投票权,特定条件下可转换

该结构旨在平衡公开市场融资与企业长期战略稳定性,保障高管团队对关键决策的控制权。

2.3 高管及机构持股分布

S-1文件披露高管团队拥有大量股份,多家知名风投和机构投资者(如General Catalyst、IDG资本、Breyer Capital、Accel、Oak Investment Partners和Fidelity)均持有5%以上股权,这些机构累计持有超1.3亿股。50亿估值的IPO能为他们带来可观回报。

3. 盈利模式与收益拆解

3.1 收益模式与运营指标

• 收益来源:储备收入是Circle核心收入来源,2024年总营收16.8亿美元,其中99%(约16.61亿美元)来自储备收入。
• 与合作伙伴分成:与Coinbase协议规定,后者按持有USDC数量获得储备收入50%,导致Circle实际收入较低,拉低净利润表现。
• 其他收益:企业服务、USDC Mint业务、跨链手续费等贡献较小,仅1516万美元。

3.2 收入增长与利润收缩的悖论(2022-2024)

表面矛盾背后存在结构性动因:

• 由多元向单核收敛:总营收从7.72亿美元增至16.76亿美元,年复合增长率47.5%。储备收入占比从95.3%升至99.1%,体现"稳定币即服务"战略成功落地,但也增强对宏观利率变化的依赖。

• 分销支出激增压缩毛利:分销与交易成本三年内大幅上升253%至10.1亿美元,主要用于USDC发行、赎回及支付清结算系统支出。毛利率从62.8%快速下降至39.7%,反映ToB稳定币模型在利率下行周期面临盈利压缩风险。

• 盈利实现扭亏为盈但边际放缓:2023年正式扭亏为盈,净利润2.68亿美元,净利率18.45%。2024年净利润1.55亿美元,净利率下滑至9.28%,同比下降约一半。

• 成本刚性化:2024年一般行政支出1.37亿美元,同比增37.1%,连续三年增长,主要用于全球牌照申请、审计、法律合规团队扩张等,印证"合规优先"战略带来的成本刚性。

整体而言,Circle财务结构已逐步向传统金融机构靠拢。但高度依赖美债利差与交易规模的营收结构,意味着利率下行或USDC增速放缓将直接冲击利润表现。未来需在"降成本"与"拓增量"间寻求更稳健平衡。

深层次矛盾在于商业模式缺陷:当USDC作为"跨链资产"属性增强(2024年链上交易量20万亿美元),其货币乘数效应反而削弱发行商盈利能力,与传统银行业困境异曲同工。

3.3 低净利率背后的增长潜力

尽管Circle净利率因高昂分销成本和合规支出持续承压(2024年净利润率仅9.3%,同比下降42%),但其业务模式和财务数据中仍隐藏多重增长动力:

• 流通量持续提升驱动储备收入稳定增长:截至2025年4月初,USDC市值突破600亿美元,仅次于USDT的1444亿美元;到2024年底,USDC市占率已增至26%。2025年USDC市值增长160亿美元,2020年至2025年4月的年复合增长率(CAGR)达89.7%。即使剩余8个月增速放缓,年底市值仍有望达900亿美元,CAGR将上升至160.5%。尽管储备收入对利率高度敏感,但低利率可能刺激USDC需求,强劲规模扩张可部分抵消利率下行风险。

• 分销成本的结构性优化:2024年向Coinbase支付高额分成,但这一成本与流通量增长呈非线性关系。与币安合作仅支付6,025万美元一次性费用,即推动其平台USDC供应量从10亿增至40亿美元,单位获客成本显著低于Coinbase。结合S-1文件中Circle与币安的合作计划,可期待以更低成本实现市值增长。

• 保守估值未定价市场稀缺性:Circle IPO估值40-50亿美元,基于调整后2亿美元净利润计算,P/E在20~25x之间,与PayPal(19x)、Square(22x)等传统支付公司相近,似反映市场对其"低增速稳定盈利"定位,但尚未充分定价其作为美股唯一纯正稳定币标的的稀缺性价值。细分赛道唯一标的通常享受估值溢价,Circle并未将其计算在内。若稳定币相关法案成功落地,离岸发行商需大幅调整储备结构,而现有合规架构可直接平移,形成"监管套利终结红利",对应政策变化能为USDC带来显著市占率提升。

• 稳定币市值走势相比比特币呈现韧性:稳定币市值在比特币价格大幅下跌时能保持相对稳定,展现其在加密市场波动中的独特优势。市场进入熊市阶段,投资者往往寻求避险资产,稳定币市值增长的稳定性让Circle可能成为资金"避风港"。相较于Coinbase、MicroStrategy等高度依赖市场行情的公司,Circle作为USDC主要发行方,其盈利模式更多依赖稳定币交易量和储备资产利息收入,而非直接受加密资产价格波动影响。因此,Circle在熊市中风险抵御能力更强,盈利稳定性更高。这使Circle在投资组合中可能扮演对冲角色,为投资者提供一定保护伞,尤其是在市场剧烈震荡时。

4. 风险 - 稳定币市场剧变

4.1 机构关系网不再是坚固护城河

• 利益绑定双刃剑:尽管Coinbase分走55%储备收入,但其持有USDC份额仅20%。这种非对称分成源于2018年Centre联盟遗留协议,变相导致Circle每新增1美元收入需支付0.55美元成本,显著高于行业平均水平。

• 生态锁定风险:与币安签订的预付金协议暴露渠道控制权失衡,若头部交易所集体要求重新谈判条款,可能触发"分销成本螺旋上升"的恶性循环。

4.2 稳定币法案进展的双向冲击

• 储备资产本地化压力:法案要求发行人持有100%储备(现金及现金等价物),并优先使用美国联邦或州特许存款机构作为托管方,而当前Circle仅有15%现金存放于纽约梅隆银行等境内机构。若合规调整,可能产生数亿美元一次性资金迁移成本。

5. 思考总结 - 破局者的战略窗口

5.1 核心优势:合规时代的市场卡位

• 双重合规网络:Circle已构建覆盖美国、欧洲和日本的监管矩阵,这是PayPal等传统企业难以复制的制度资本。《支付稳定币法案》落地后,其合规成本占收入比例有望显著降低,形成结构性优势。

• 跨境支付替代浪潮:通过与Wise合作推出"USDC瞬时结算"服务,已大幅降低企业跨境支付成本。若