以太坊的困境：三盘理论视角下的分析

近期，关于以太坊（ETH）的负面言论不断，但似乎都未能触及问题的核心。尽管以太坊在技术和开发者基础方面表现优异，每轮都有挑战者出现也属正常，但为何这一轮它显得如此疲软？让我们从供需两个角度，运用三盘理论来深入探讨这个问题。

以太坊的需求侧分析

以太坊的需求可以从原生和外部两个因素来考虑。

原生因素主要指由以太坊技术发展带来的、以ETH计价的拆分盘，从而推动对ETH的需求。历史上，我们见证了2017年的ICO热潮和2020/2021年的DeFi繁荣。按理说，本轮行情的主要叙事应该是L2和Restaking。然而，L2生态项目与主链高度重合，难以引发交易的爆炸式增长。而PointFi和Restaking本质上是锁定ETH降低流动性，而非让更多资产以ETH定价。甚至一些大型restaking项目的定价权都转移到了交易所（USDT本位），而非像上一轮的YFI、CRV、COMP那样在链上（ETH本位）。这意味着，如果没有大量新资产使用ETH作为计价单位，用户就没有必要持有ETH。

另一个影响需求的原生因素是EIP1559带来的燃烧机制。ETH的主要功能是作为结算层，大型DeFi的清算和结算都发生在主链上。但现在L2与主链功能高度重合，导致大量此类需求被分流到L2，而这些交易引起的燃烧量只有原先的一小部分，进一步削弱了对ETH的需求。

外部因素主要包括生态外需求和宏观环境。宏观上，上个周期是宽松周期，而这个周期是紧缩周期。生态外需求方面，上一轮是灰度信托，这一轮是ETF。但灰度信托是单向的，只能买入不能卖出。ETF则不同，它既可以流入也可以流出。ETF开通一个月以来，总净流出已达140.83K，绝大部分通过灰度流出。这与比特币ETF开通以来持续净流入的情况形成鲜明对比，相当于ETH的新旧大户都在通过ETF套现。

以太坊的供给侧解析

以太坊本质上是一个经典的分红盘，无论在POW还是POS时代，主要抛压都来自新的产出。但为什么这一轮出现了问题？关键在于其产出成本结构的变化。

ETH POW时代（2022年9月15日前）

在POW时代，ETH的产出逻辑与比特币相似，由矿工挖矿产出。矿工获取ETH的成本包括固定成本（如矿机投资）和增量成本（如电费、托管费等）。这些成本都是以法币计价，且大部分是不可逆的沉没成本。

这里存在一个博弈：当ETH的法币市价低于获取成本（即"关机价"）时，矿工就不会出售，因为会亏本。随着每一代矿机的更新换代和挖矿竞争的加剧，总增量成本不断上升，变相抬高了ETH的地板价。

ETH POS时代（2022年9月15日后）

进入POS时代后，矿工角色消失，取而代之的是验证者。获得ETH产出只需将ETH质押到验证节点即可。ETH的产出成本结构发生了重大变化：

1. 验证者：提供基础设施的费用（如人员、服务器）
2. 质押者：质押ETH的机会成本和支付给验证者的手续费

这种变化带来的关键区别是：验证者虽然仍有法币成本，但理论上可以承载无限数量的ETH质押，且不存在矿机报废问题，因此单位ETH获取成本几乎可以忽略不计。而对质押者来说，除了机会成本外，获取ETH产出几乎没有法币成本，手续费也是币本位成本。

这意味着不再存在"关机价"，质押者不会像矿工那样维持ETH价格的下限，而是可以无限挖卖提。即使我们假设质押ETH的入场均价是上一轮的平均价格，这种机制也无法不断抬高ETH的地板价。只要新增ETH数量为正，价格就会持续承压。

ETH的困境：2018年埋下的隐患

回顾2018年ICO时代末期，大量以ETH计价的ICO项目无序抛售ETH，导致价格跌至100美元以下。从拆分盘角度看，ICO时代拆分速率极高，但缺乏ETH本位的DEX用于交易套现。项目方只能同时抛售ICO代币和ETH换取USDT，最终导致ICO Beta收益骤减，机会成本高于持币，形成戴维斯双杀。

这段经历可能深深影响了以太坊社区。我们看到Vitalik和基金会不断强调路线图、主叙事和正统性，形成了一批"核心圈"开发者和VC。DeFi Summer的成功进一步强化了这种体制固化，将筹码集中到Eth Aligned的一致行动人手中，以防止无序拆分和抛压。

然而，这种做法最终演变成了"to V创业"和"清真=高估值"的现象，导致：

• 拆分速率过低：能获得可观流动性和资产的开发者和项目骤减
• 市场Beta跑不过竞争对手："清真"和"攒局"导致高估值，使Beta收益弱于其他公链

加上L2削弱了燃烧效应，POS带来无成本抛压，抵消了以太坊核心为防止无序抛压所做的一切努力，最终造成了今天的困境。

从ETH的教训中得到的启示

1. 分红盘要长期稳定，不应盲目创新。应该形成金本位计价的固定成本和增量成本，并随资产流动性的提高不断提升成本线，抬高资产价格下限。如果不确定如何操作，可以参考比特币的成本模型。

2. 做拆分盘降低抛压只是权宜之计。真正的目标应该是将母币变成计价资产，使持有不依赖于母币本身的涨幅，从而扩大需求端和流动性。