Ethena, Pendle và Aave: Kinh doanh chênh lệch giá chuỗi cơ hội và rủi ro
Khi độ hot của Ethena tăng lên, một chuỗi Kinh doanh chênh lệch giá phức tạp đang hoạt động nhanh chóng: thế chấp USDe để cho vay stablecoin trên nền tảng cho vay, mua token lợi tức và token gốc của Pendle để thu lợi, một phần vị thế lại cung cấp token gốc trở lại nền tảng cho vay để tái sử dụng đòn bẩy, từ đó thu thập điểm Ethena như phần thưởng bổ sung. Điều này dẫn đến việc mở rộng thế chấp token gốc trên nền tảng cho vay tăng nhanh chóng, tỷ lệ sử dụng stablecoin chủ đạo bị đẩy lên mức cao trên 80%, toàn bộ hệ thống trở nên dễ bị tổn thương hơn.
Bài viết này sẽ phân tích sâu về cơ chế vận hành của chuỗi tài chính này, cách thức thoát ra, cũng như thiết kế kiểm soát rủi ro của các nền tảng liên quan. Tuy nhiên, việc hiểu cơ chế chỉ là bước đầu tiên, điều thực sự quan trọng là phân tích sự nâng cấp của khung. Chúng ta thường sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu để xem xét lịch sử, nhưng thường bỏ qua cách dự đoán các khả năng "tương lai" khác nhau, và thực sự làm được - trước tiên xác định ranh giới rủi ro, sau đó thảo luận về lợi ích.
Kinh doanh chênh lệch giá cơ chế: từ phía lợi nhuận đến phía hệ thống
Cách thực hiện cụ thể của con đường kinh doanh chênh lệch giá này là: gửi USDe vào nền tảng cho vay, cho vay stablecoin, sau đó mua token lợi suất và token gốc trong Pendle. Token lợi suất tương ứng với lợi nhuận trong tương lai, trong khi token gốc do đã tách lợi suất, thường có thể được mua với giá chiết khấu, giữ đến khi đáo hạn để quy đổi theo tỷ lệ 1:1, thu lợi từ chênh lệch giá. Quan trọng hơn là nhận điểm Ethena như một phần thưởng bổ sung.
Các token vốn có được có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên nền tảng cho vay, tạo thành điểm khởi đầu cho việc vay mượn hoàn hảo: "Thế chấp token vốn → Vay stablecoin → Mua token lợi nhuận/token vốn → Thế chấp lại". Việc này nhằm theo đuổi những khoản lợi nhuận linh hoạt cao như điểm Ethena bằng cách sử dụng đòn bẩy trên cơ sở lợi nhuận tương đối chắc chắn.
Chuỗi tài chính này đã tạo ra ảnh hưởng đáng kể đến thị trường cho vay:
Tài sản được hỗ trợ bởi USDe dần trở thành tài sản thế chấp chính trên các nền tảng cho vay, tỷ lệ đã từng tăng lên khoảng 43,5%, và trực tiếp thúc đẩy tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chính như USDT/USDC.
Quy mô cho vay USDe đạt khoảng 3.7 triệu USD, trong đó khoảng 60% được sử dụng cho chiến lược token hóa vốn gốc, tỷ lệ sử dụng tăng từ khoảng 50% lên khoảng 80%.
Nguồn cung USDe trên nền tảng cho vay rất tập trung, hai chủ thể lớn nhất chiếm hơn 61% tổng nguồn cung. Mức độ tập trung này cùng với đòn bẩy chu kỳ đã khuếch đại lợi nhuận, đồng thời tăng cường sự dễ bị tổn thương của hệ thống.
Quy luật rất rõ ràng: Lợi nhuận càng hấp dẫn, vòng lặp càng đông đúc, toàn bộ hệ thống càng nhạy cảm. Bất kỳ biến động nhỏ nào về giá cả, lãi suất hoặc tính thanh khoản cũng sẽ được chuỗi đòn bẩy này khuếch đại một cách tàn nhẫn.
Độ khó thoát tăng: Hạn chế cấu trúc của Pendle
Đối với việc giảm đòn bẩy hoặc đóng vị trí vòng lặp đã đề cập trước đó, chủ yếu có hai cách:
Thoát khỏi thị trường: Bán token lợi nhuận/token gốc trước khi đến hạn, đổi lấy stablecoin để hoàn trả và giải phóng.
Giữ đến khi đáo hạn: Giữ token gốc đến khi đáo hạn, 1:1 đổi lại tài sản cơ bản để hoàn trả. Cách này chậm hơn, nhưng ổn định hơn trong thời gian thị trường biến động.
Việc rút tiền trở nên khó khăn chủ yếu do hai hạn chế cấu trúc của Pendle:
Thời hạn cố định: Không thể trực tiếp đổi lại token gốc trước khi hết hạn, chỉ có thể bán trên thị trường thứ cấp. Nếu muốn "giảm đòn bẩy nhanh chóng", bạn sẽ phải đối mặt với cả hai thử thách về độ sâu và biến động giá của thị trường thứ cấp.
Khoảng "lợi suất ngầm" của AMM: AMM của Pendle hoạt động hiệu quả nhất trong khoảng lợi suất ngầm đã được thiết lập. Một khi tâm lý thị trường thay đổi dẫn đến định giá lợi suất vượt quá khoảng này, AMM có thể "mất hiệu lực", giao dịch chỉ có thể diễn ra trên sổ lệnh mỏng hơn, trượt giá và rủi ro thanh lý tăng vọt. Để ngăn chặn rủi ro lan rộng, nền tảng cho vay đã triển khai oracle rủi ro token gốc: khi giá token gốc giảm xuống một mức tối thiểu nào đó, thị trường sẽ bị đóng băng ngay lập tức. Điều này có thể tránh được nợ xấu, nhưng cũng có nghĩa là trong ngắn hạn khó bán token gốc, chỉ có thể chờ thị trường hồi phục hoặc giữ đến hạn.
Do đó, việc rút lui khi thị trường ổn định thường không khó, nhưng khi thị trường bắt đầu định giá lại và thanh khoản trở nên chặt chẽ, việc rút lui trở thành điểm ma sát chính, cần phải lập kế hoạch trước.
"Phanh và đệm" của nền tảng cho vay: Giảm đòn bẩy có trật tự và có thể kiểm soát
Đối mặt với loại ma sát cấu trúc này, các nền tảng cho vay làm thế nào để kiểm soát rủi ro? Nó được tích hợp một bộ "phanh và đệm".
Cơ chế đóng băng và giá đáy: Nếu giá của token gốc chạm vào giá đáy của oracle và duy trì, thị trường liên quan có thể bị đóng băng cho đến khi đáo hạn; sau khi đáo hạn, token gốc sẽ tự động phân giải thành tài sản cơ bản, sau đó được thanh lý/an toàn giải phóng, cố gắng tránh việc chênh lệch thanh khoản do cấu trúc thời hạn cố định gây ra.
Thanh toán nội bộ: Trong các trường hợp cực đoan, phần thưởng thanh toán được đặt là 0, trước tiên hình thành một bộ đệm sau đó xử lý từng phần tài sản thế chấp: USDe sẽ được bán ra ở cấp độ thứ cấp khi thanh khoản phục hồi, trong khi đó, token gốc sẽ được giữ đến khi đáo hạn, tránh việc bán tháo một cách thụ động trên sổ lệnh có thanh khoản mỏng ở thị trường thứ cấp, từ đó làm tăng độ trượt giá.
Rút tiền trong danh sách trắng: Nếu nền tảng cho vay nhận được danh sách trắng Ethena, có thể bỏ qua thị trường thứ cấp, trực tiếp sử dụng USDe để rút ổn định tiền tệ cơ bản, giảm tác động và nâng cao khả năng thu hồi.
Ranh giới của công cụ hỗ trợ: Khi thanh khoản của USDe có giai đoạn căng thẳng, chức năng hoán đổi nợ có thể chuyển nợ định giá bằng USDe thành USDT/USDC; nhưng do giới hạn cấu hình E-mode, việc di chuyển có ngưỡng và bước thực hiện, cần có ký quỹ đầy đủ hơn.
"Đế thích ứng" của Ethena: hỗ trợ cấu trúc và cách ly lưu ký
Nền tảng cho vay có "phanh", trong khi đầu hỗ trợ tài sản cần "hộp số tự động" của Ethena để hấp thụ cú sốc.
Ở trạng thái hỗ trợ cấu trúc và tỷ lệ phí vốn: Khi tỷ lệ phí vốn giảm hoặc chuyển sang âm, Ethena giảm độ mở phòng ngừa và tăng hỗ trợ stablecoin; giữa tháng 5 năm 2024, tỷ lệ stablecoin từng gần 76.3%, sau đó giảm về khoảng 50%, vẫn cao hơn so với các năm trước, có thể chủ động giảm áp lực trong chu kỳ phí vốn âm.
Xét về khả năng đệm: Trong kịch bản xử phạt LST cực đoan, ước tính tác động ròng đến sự hỗ trợ tổng thể của USDe khoảng 0,304%; 60 triệu đô la Mỹ dự trữ đủ để hấp thụ những cú sốc như vậy ( chỉ chiếm khoảng 27% của nó ), vì vậy tác động thực chất đến việc neo giá và thanh toán có thể kiểm soát.
Quản lý và tách biệt tài sản là một vòng quan trọng: Tài sản của Ethena không được lưu trữ trực tiếp tại sàn giao dịch, mà được thực hiện thanh toán ngoại tuyến và tách biệt tài sản thông qua bên quản lý thứ ba. Điều này có nghĩa là, ngay cả khi sàn giao dịch gặp vấn đề về vận hành hoặc khả năng thanh toán, những tài sản này được sử dụng làm tài sản thế chấp vẫn độc lập về quyền sở hữu và được bảo vệ. Trong cấu trúc tách biệt này, quy trình khẩn cấp hiệu quả mới có thể được thực hiện: nếu sàn giao dịch bị gián đoạn, bên quản lý có thể hủy bỏ các vị thế chưa được thanh toán sau khi bỏ lỡ một số vòng thanh toán nhất định, giải phóng tài sản thế chấp, giúp Ethena nhanh chóng di chuyển các vị thế phòng ngừa sang sàn giao dịch khác, từ đó rút ngắn đáng kể khoảng thời gian tiếp xúc rủi ro.
Khi sự sai lệch chủ yếu đến từ "định giá lại lợi suất tiềm ẩn" chứ không phải do sự hỗ trợ của USDe bị tổn hại, dưới sự bảo vệ của việc đóng băng oracle và xử lý theo tầng, rủi ro nợ xấu có thể kiểm soát được; điều thực sự cần được phòng ngừa là các sự kiện đuôi do sự hỗ trợ bị tổn hại.
6 tín hiệu rủi ro cần chú ý
6 tín hiệu dưới đây có liên quan chặt chẽ đến các nền tảng cho vay, Pendle và Ethena, có thể được sử dụng như bảng điều khiển hàng ngày để theo dõi.
Tỷ lệ vay mượn và sử dụng USDe: Theo dõi liên tục tổng số lượng vay mượn USDe, tỷ lệ chiến lược token vốn hóa đòn bẩy và đường cong tỷ lệ sử dụng. Tỷ lệ sử dụng lâu dài cao hơn khoảng 80%, độ nhạy của hệ thống tăng lên rõ rệt.
Kinh doanh chênh lệch giá giữa nền tảng cho vay và hiệu ứng bậc hai của stablecoin: Chú ý đến tỷ lệ tài sản hỗ trợ USDe trong tổng tài sản thế chấp của nền tảng cho vay, cũng như hiệu ứng truyền dẫn đến tỷ lệ sử dụng các stablecoin chính như USDT/USDC.
Độ tập trung và tái thế chấp: Giám sát tỷ lệ gửi tiền của các địa chỉ hàng đầu; Khi độ tập trung của các địa chỉ hàng đầu vượt quá 50-60%, cần cảnh giác với khả năng tác động đến thanh khoản do các hành động đồng hướng.
Độ gần gũi của khoảng lợi suất tiềm ẩn: Kiểm tra xem lợi suất tiềm ẩn của các token vốn mục tiêu/token lợi suất có gần với ranh giới khoảng đã được AMM thiết lập hay không; Gần gũi hoặc vượt quá khoảng có nghĩa là hiệu suất khớp lệnh giảm, ma sát khi rút tiền tăng lên.
Trạng thái oracle rủi ro của token gốc: Chú ý đến khoảng cách giữa giá thị trường của token gốc và ngưỡng giá tối thiểu của oracle rủi ro trên nền tảng cho vay; Gần ngưỡng là tín hiệu mạnh cho chuỗi đòn bẩy cần "giảm tốc có trật tự".
Tình trạng hỗ trợ Ethena: Thường xuyên kiểm tra cấu trúc dự trữ do Ethena công bố. Sự thay đổi tỷ lệ của stablecoin phản ánh chiến lược thích ứng với tỷ lệ phí vốn và khả năng đệm của hệ thống.
Có thể thiết lập ngưỡng kích hoạt cho mỗi tín hiệu và lập kế hoạch trước cho hành động ứng phó.
Từ quan sát đến ranh giới: Quản lý rủi ro và thanh khoản
Những tín hiệu này cuối cùng sẽ phục vụ cho quản lý rủi ro. Chúng ta có thể cố định chúng thành 4 "ranh giới" rõ ràng và hoạt động xung quanh quy trình khép kín "giới hạn rủi ro → ngưỡng kích hoạt → hành động xử lý".
Biên giới 1: Số lần lặp lại
Khi sử dụng đòn bẩy vòng, việc gia tăng lợi nhuận cũng sẽ làm tăng độ nhạy cảm với giá cả, lãi suất và tính thanh khoản; hệ số càng cao, không gian thoát càng nhỏ.
Hạn mức: Đặt số lần tối đa có thể lặp lại và số dư ký quỹ tối thiểu.
Kích hoạt: Tỷ lệ sử dụng ≥ 80% / Lãi suất vay stablecoin tăng nhanh / Độ gần của khoảng cách tăng cao.
Hành động: giảm bội số, bổ sung ký quỹ, tạm dừng thêm vòng; chuyển sang "Giữ đến hết hạn" nếu cần.
Biên giới 2: Ràng buộc thời hạn ( vốn token )
Token gốc không thể được chuộc trước ngày đáo hạn, "Giữ đến ngày đáo hạn" nên được coi là con đường thông thường chứ không phải là giải pháp tạm thời.
Giới hạn: Đặt giới hạn quy mô cho các vị thế phụ thuộc vào "bán trước hạn".
Kích hoạt: Lợi suất ẩn vượt quá khoảng / Độ sâu thị trường giảm mạnh / Giá đáy của oracle gần kề.
Hành động: Tăng tỷ lệ tiền mặt và ký quỹ, điều chỉnh thứ tự ưu tiên rút tiền; thiết lập thời gian đóng băng "chỉ giảm không tăng" khi cần thiết.
Biên giới 3: Trạng thái oracle
Giá gần với ngưỡng giá thấp nhất hoặc kích hoạt đóng băng, có nghĩa là chuỗi đi vào giai đoạn giảm đòn bẩy có trật tự.
Hạn mức: Chênh lệch giá tối thiểu với mức giá đáy của oracle và khoảng thời gian quan sát ngắn nhất.
Kích hoạt: Chênh lệch giá ≤ Ngưỡng đã đặt / Kích hoạt tín hiệu đóng băng.
Hành động: Cắt giảm từng phần, nâng cao cảnh báo thanh lý, thực hiện hoán đổi nợ / Quy trình tiêu chuẩn giảm đòn bẩy và nâng cao tần suất truy vấn dữ liệu.
Biên giới 4: Ma sát công cụ
Hoán đổi nợ, di chuyển E-mode và các biện pháp khác có hiệu quả trong thời gian căng thẳng, nhưng tồn tại các trở ngại như ngưỡng, thời gian chờ, ký quỹ bổ sung và trượt giá.
Giới hạn: Công cụ có thể sử dụng hạn mức/thời gian và mức trượt giá tối đa có thể chấp nhận cùng với chi phí.
Kích hoạt: Lãi suất vay hoặc thời gian chờ vượt ngưỡng / Độ sâu giao dịch giảm xuống dưới giới hạn.
Hành động: Dự trữ quỹ dư thừa, chuyển đổi kênh thay thế và tạm dừng chiến lược mở rộng.
Kết luận và hướng phát triển tương lai
Arbitrage giữa Ethena và Pendle đã kết nối nền tảng cho vay, Pendle, Ethena thành một chuỗi truyền dẫn từ "mạch thu nhập" đến "độ linh hoạt của hệ thống". Vòng quay ở phía quỹ tăng cường độ nhạy cảm, cấu trúc ràng buộc ở phía thị trường làm tăng độ khó trong việc thoát, trong khi các giao thức cung cấp đệm thông qua thiết kế quản lý rủi ro.
Trong lĩnh vực DeFi, sự tiến bộ trong khả năng phân tích được thể hiện ở cách chúng ta nhìn nhận và sử dụng dữ liệu. Chúng ta quen thuộc với việc sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", điều này giúp xác định các điểm yếu của hệ thống như đòn bẩy cao và độ tập trung. Nhưng giới hạn của nó cũng rất rõ ràng: dữ liệu lịch sử chỉ cho thấy "hình ảnh tĩnh" của rủi ro, không thể cho chúng ta biết những rủi ro tĩnh này sẽ phát triển thành sự sụp đổ động của hệ thống như thế nào khi bão tố thị trường đến.
Để dự đoán những rủi ro tiềm ẩn ở đuôi và suy diễn các con đường truyền dẫn của chúng, cần phải đưa vào "kiểm tra căng thẳng" có tính tiên đoán - đây chính là vai trò của mô hình giả lập. Nó cho phép chúng ta định dạng hóa tất cả các tín hiệu rủi ro, đưa vào một sa bàn số, khám phá nhiều kịch bản giả định khác nhau.
Nếu giá tiền điện tử giảm mạnh trong khi tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm, vị thế có thể duy trì được bao lâu?
Để thoát an toàn, cần chịu đựng mức trượt giá bao nhiêu?
Mức ký quỹ an toàn tối thiểu nên là bao nhiêu?
Những câu hỏi này không thể được trả lời trực tiếp từ dữ liệu lịch sử, nhưng có thể được dự đoán trước thông qua mô hình mô phỏng, cuối cùng hình thành một bộ hướng dẫn thực hiện đáng tin cậy. Nếu muốn thực hành, bạn có thể chọn tiêu chuẩn ngành dựa trên Python.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
14 thích
Phần thưởng
14
5
Đăng lại
Chia sẻ
Bình luận
0/400
ApeWithNoChain
· 4giờ trước
Lại là một người đổ tiền vào bẫy gậy như ý.
Xem bản gốcTrả lời0
PoetryOnChain
· 4giờ trước
Lại đến phần được chơi cho Suckers rồi.
Xem bản gốcTrả lời0
DAOplomacy
· 4giờ trước
lý thuyết trò chơi không tối ưu đang diễn ra ở đây... lại một lần nữa thật sự không hiểu nổi
Ethena, Pendle và Aave: Kinh doanh chênh lệch giá chuỗi cơ hội và phân tích rủi ro
Ethena, Pendle và Aave: Kinh doanh chênh lệch giá chuỗi cơ hội và rủi ro
Khi độ hot của Ethena tăng lên, một chuỗi Kinh doanh chênh lệch giá phức tạp đang hoạt động nhanh chóng: thế chấp USDe để cho vay stablecoin trên nền tảng cho vay, mua token lợi tức và token gốc của Pendle để thu lợi, một phần vị thế lại cung cấp token gốc trở lại nền tảng cho vay để tái sử dụng đòn bẩy, từ đó thu thập điểm Ethena như phần thưởng bổ sung. Điều này dẫn đến việc mở rộng thế chấp token gốc trên nền tảng cho vay tăng nhanh chóng, tỷ lệ sử dụng stablecoin chủ đạo bị đẩy lên mức cao trên 80%, toàn bộ hệ thống trở nên dễ bị tổn thương hơn.
Bài viết này sẽ phân tích sâu về cơ chế vận hành của chuỗi tài chính này, cách thức thoát ra, cũng như thiết kế kiểm soát rủi ro của các nền tảng liên quan. Tuy nhiên, việc hiểu cơ chế chỉ là bước đầu tiên, điều thực sự quan trọng là phân tích sự nâng cấp của khung. Chúng ta thường sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu để xem xét lịch sử, nhưng thường bỏ qua cách dự đoán các khả năng "tương lai" khác nhau, và thực sự làm được - trước tiên xác định ranh giới rủi ro, sau đó thảo luận về lợi ích.
Kinh doanh chênh lệch giá cơ chế: từ phía lợi nhuận đến phía hệ thống
Cách thực hiện cụ thể của con đường kinh doanh chênh lệch giá này là: gửi USDe vào nền tảng cho vay, cho vay stablecoin, sau đó mua token lợi suất và token gốc trong Pendle. Token lợi suất tương ứng với lợi nhuận trong tương lai, trong khi token gốc do đã tách lợi suất, thường có thể được mua với giá chiết khấu, giữ đến khi đáo hạn để quy đổi theo tỷ lệ 1:1, thu lợi từ chênh lệch giá. Quan trọng hơn là nhận điểm Ethena như một phần thưởng bổ sung.
Các token vốn có được có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên nền tảng cho vay, tạo thành điểm khởi đầu cho việc vay mượn hoàn hảo: "Thế chấp token vốn → Vay stablecoin → Mua token lợi nhuận/token vốn → Thế chấp lại". Việc này nhằm theo đuổi những khoản lợi nhuận linh hoạt cao như điểm Ethena bằng cách sử dụng đòn bẩy trên cơ sở lợi nhuận tương đối chắc chắn.
Chuỗi tài chính này đã tạo ra ảnh hưởng đáng kể đến thị trường cho vay:
Tài sản được hỗ trợ bởi USDe dần trở thành tài sản thế chấp chính trên các nền tảng cho vay, tỷ lệ đã từng tăng lên khoảng 43,5%, và trực tiếp thúc đẩy tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chính như USDT/USDC.
Quy mô cho vay USDe đạt khoảng 3.7 triệu USD, trong đó khoảng 60% được sử dụng cho chiến lược token hóa vốn gốc, tỷ lệ sử dụng tăng từ khoảng 50% lên khoảng 80%.
Nguồn cung USDe trên nền tảng cho vay rất tập trung, hai chủ thể lớn nhất chiếm hơn 61% tổng nguồn cung. Mức độ tập trung này cùng với đòn bẩy chu kỳ đã khuếch đại lợi nhuận, đồng thời tăng cường sự dễ bị tổn thương của hệ thống.
Quy luật rất rõ ràng: Lợi nhuận càng hấp dẫn, vòng lặp càng đông đúc, toàn bộ hệ thống càng nhạy cảm. Bất kỳ biến động nhỏ nào về giá cả, lãi suất hoặc tính thanh khoản cũng sẽ được chuỗi đòn bẩy này khuếch đại một cách tàn nhẫn.
Độ khó thoát tăng: Hạn chế cấu trúc của Pendle
Đối với việc giảm đòn bẩy hoặc đóng vị trí vòng lặp đã đề cập trước đó, chủ yếu có hai cách:
Thoát khỏi thị trường: Bán token lợi nhuận/token gốc trước khi đến hạn, đổi lấy stablecoin để hoàn trả và giải phóng.
Giữ đến khi đáo hạn: Giữ token gốc đến khi đáo hạn, 1:1 đổi lại tài sản cơ bản để hoàn trả. Cách này chậm hơn, nhưng ổn định hơn trong thời gian thị trường biến động.
Việc rút tiền trở nên khó khăn chủ yếu do hai hạn chế cấu trúc của Pendle:
Thời hạn cố định: Không thể trực tiếp đổi lại token gốc trước khi hết hạn, chỉ có thể bán trên thị trường thứ cấp. Nếu muốn "giảm đòn bẩy nhanh chóng", bạn sẽ phải đối mặt với cả hai thử thách về độ sâu và biến động giá của thị trường thứ cấp.
Khoảng "lợi suất ngầm" của AMM: AMM của Pendle hoạt động hiệu quả nhất trong khoảng lợi suất ngầm đã được thiết lập. Một khi tâm lý thị trường thay đổi dẫn đến định giá lợi suất vượt quá khoảng này, AMM có thể "mất hiệu lực", giao dịch chỉ có thể diễn ra trên sổ lệnh mỏng hơn, trượt giá và rủi ro thanh lý tăng vọt. Để ngăn chặn rủi ro lan rộng, nền tảng cho vay đã triển khai oracle rủi ro token gốc: khi giá token gốc giảm xuống một mức tối thiểu nào đó, thị trường sẽ bị đóng băng ngay lập tức. Điều này có thể tránh được nợ xấu, nhưng cũng có nghĩa là trong ngắn hạn khó bán token gốc, chỉ có thể chờ thị trường hồi phục hoặc giữ đến hạn.
Do đó, việc rút lui khi thị trường ổn định thường không khó, nhưng khi thị trường bắt đầu định giá lại và thanh khoản trở nên chặt chẽ, việc rút lui trở thành điểm ma sát chính, cần phải lập kế hoạch trước.
"Phanh và đệm" của nền tảng cho vay: Giảm đòn bẩy có trật tự và có thể kiểm soát
Đối mặt với loại ma sát cấu trúc này, các nền tảng cho vay làm thế nào để kiểm soát rủi ro? Nó được tích hợp một bộ "phanh và đệm".
Cơ chế đóng băng và giá đáy: Nếu giá của token gốc chạm vào giá đáy của oracle và duy trì, thị trường liên quan có thể bị đóng băng cho đến khi đáo hạn; sau khi đáo hạn, token gốc sẽ tự động phân giải thành tài sản cơ bản, sau đó được thanh lý/an toàn giải phóng, cố gắng tránh việc chênh lệch thanh khoản do cấu trúc thời hạn cố định gây ra.
Thanh toán nội bộ: Trong các trường hợp cực đoan, phần thưởng thanh toán được đặt là 0, trước tiên hình thành một bộ đệm sau đó xử lý từng phần tài sản thế chấp: USDe sẽ được bán ra ở cấp độ thứ cấp khi thanh khoản phục hồi, trong khi đó, token gốc sẽ được giữ đến khi đáo hạn, tránh việc bán tháo một cách thụ động trên sổ lệnh có thanh khoản mỏng ở thị trường thứ cấp, từ đó làm tăng độ trượt giá.
Rút tiền trong danh sách trắng: Nếu nền tảng cho vay nhận được danh sách trắng Ethena, có thể bỏ qua thị trường thứ cấp, trực tiếp sử dụng USDe để rút ổn định tiền tệ cơ bản, giảm tác động và nâng cao khả năng thu hồi.
Ranh giới của công cụ hỗ trợ: Khi thanh khoản của USDe có giai đoạn căng thẳng, chức năng hoán đổi nợ có thể chuyển nợ định giá bằng USDe thành USDT/USDC; nhưng do giới hạn cấu hình E-mode, việc di chuyển có ngưỡng và bước thực hiện, cần có ký quỹ đầy đủ hơn.
"Đế thích ứng" của Ethena: hỗ trợ cấu trúc và cách ly lưu ký
Nền tảng cho vay có "phanh", trong khi đầu hỗ trợ tài sản cần "hộp số tự động" của Ethena để hấp thụ cú sốc.
Ở trạng thái hỗ trợ cấu trúc và tỷ lệ phí vốn: Khi tỷ lệ phí vốn giảm hoặc chuyển sang âm, Ethena giảm độ mở phòng ngừa và tăng hỗ trợ stablecoin; giữa tháng 5 năm 2024, tỷ lệ stablecoin từng gần 76.3%, sau đó giảm về khoảng 50%, vẫn cao hơn so với các năm trước, có thể chủ động giảm áp lực trong chu kỳ phí vốn âm.
Xét về khả năng đệm: Trong kịch bản xử phạt LST cực đoan, ước tính tác động ròng đến sự hỗ trợ tổng thể của USDe khoảng 0,304%; 60 triệu đô la Mỹ dự trữ đủ để hấp thụ những cú sốc như vậy ( chỉ chiếm khoảng 27% của nó ), vì vậy tác động thực chất đến việc neo giá và thanh toán có thể kiểm soát.
Quản lý và tách biệt tài sản là một vòng quan trọng: Tài sản của Ethena không được lưu trữ trực tiếp tại sàn giao dịch, mà được thực hiện thanh toán ngoại tuyến và tách biệt tài sản thông qua bên quản lý thứ ba. Điều này có nghĩa là, ngay cả khi sàn giao dịch gặp vấn đề về vận hành hoặc khả năng thanh toán, những tài sản này được sử dụng làm tài sản thế chấp vẫn độc lập về quyền sở hữu và được bảo vệ. Trong cấu trúc tách biệt này, quy trình khẩn cấp hiệu quả mới có thể được thực hiện: nếu sàn giao dịch bị gián đoạn, bên quản lý có thể hủy bỏ các vị thế chưa được thanh toán sau khi bỏ lỡ một số vòng thanh toán nhất định, giải phóng tài sản thế chấp, giúp Ethena nhanh chóng di chuyển các vị thế phòng ngừa sang sàn giao dịch khác, từ đó rút ngắn đáng kể khoảng thời gian tiếp xúc rủi ro.
Khi sự sai lệch chủ yếu đến từ "định giá lại lợi suất tiềm ẩn" chứ không phải do sự hỗ trợ của USDe bị tổn hại, dưới sự bảo vệ của việc đóng băng oracle và xử lý theo tầng, rủi ro nợ xấu có thể kiểm soát được; điều thực sự cần được phòng ngừa là các sự kiện đuôi do sự hỗ trợ bị tổn hại.
6 tín hiệu rủi ro cần chú ý
6 tín hiệu dưới đây có liên quan chặt chẽ đến các nền tảng cho vay, Pendle và Ethena, có thể được sử dụng như bảng điều khiển hàng ngày để theo dõi.
Tỷ lệ vay mượn và sử dụng USDe: Theo dõi liên tục tổng số lượng vay mượn USDe, tỷ lệ chiến lược token vốn hóa đòn bẩy và đường cong tỷ lệ sử dụng. Tỷ lệ sử dụng lâu dài cao hơn khoảng 80%, độ nhạy của hệ thống tăng lên rõ rệt.
Kinh doanh chênh lệch giá giữa nền tảng cho vay và hiệu ứng bậc hai của stablecoin: Chú ý đến tỷ lệ tài sản hỗ trợ USDe trong tổng tài sản thế chấp của nền tảng cho vay, cũng như hiệu ứng truyền dẫn đến tỷ lệ sử dụng các stablecoin chính như USDT/USDC.
Độ tập trung và tái thế chấp: Giám sát tỷ lệ gửi tiền của các địa chỉ hàng đầu; Khi độ tập trung của các địa chỉ hàng đầu vượt quá 50-60%, cần cảnh giác với khả năng tác động đến thanh khoản do các hành động đồng hướng.
Độ gần gũi của khoảng lợi suất tiềm ẩn: Kiểm tra xem lợi suất tiềm ẩn của các token vốn mục tiêu/token lợi suất có gần với ranh giới khoảng đã được AMM thiết lập hay không; Gần gũi hoặc vượt quá khoảng có nghĩa là hiệu suất khớp lệnh giảm, ma sát khi rút tiền tăng lên.
Trạng thái oracle rủi ro của token gốc: Chú ý đến khoảng cách giữa giá thị trường của token gốc và ngưỡng giá tối thiểu của oracle rủi ro trên nền tảng cho vay; Gần ngưỡng là tín hiệu mạnh cho chuỗi đòn bẩy cần "giảm tốc có trật tự".
Tình trạng hỗ trợ Ethena: Thường xuyên kiểm tra cấu trúc dự trữ do Ethena công bố. Sự thay đổi tỷ lệ của stablecoin phản ánh chiến lược thích ứng với tỷ lệ phí vốn và khả năng đệm của hệ thống.
Có thể thiết lập ngưỡng kích hoạt cho mỗi tín hiệu và lập kế hoạch trước cho hành động ứng phó.
Từ quan sát đến ranh giới: Quản lý rủi ro và thanh khoản
Những tín hiệu này cuối cùng sẽ phục vụ cho quản lý rủi ro. Chúng ta có thể cố định chúng thành 4 "ranh giới" rõ ràng và hoạt động xung quanh quy trình khép kín "giới hạn rủi ro → ngưỡng kích hoạt → hành động xử lý".
Biên giới 1: Số lần lặp lại
Khi sử dụng đòn bẩy vòng, việc gia tăng lợi nhuận cũng sẽ làm tăng độ nhạy cảm với giá cả, lãi suất và tính thanh khoản; hệ số càng cao, không gian thoát càng nhỏ.
Biên giới 2: Ràng buộc thời hạn ( vốn token )
Token gốc không thể được chuộc trước ngày đáo hạn, "Giữ đến ngày đáo hạn" nên được coi là con đường thông thường chứ không phải là giải pháp tạm thời.
Biên giới 3: Trạng thái oracle
Giá gần với ngưỡng giá thấp nhất hoặc kích hoạt đóng băng, có nghĩa là chuỗi đi vào giai đoạn giảm đòn bẩy có trật tự.
Biên giới 4: Ma sát công cụ
Hoán đổi nợ, di chuyển E-mode và các biện pháp khác có hiệu quả trong thời gian căng thẳng, nhưng tồn tại các trở ngại như ngưỡng, thời gian chờ, ký quỹ bổ sung và trượt giá.
Kết luận và hướng phát triển tương lai
Arbitrage giữa Ethena và Pendle đã kết nối nền tảng cho vay, Pendle, Ethena thành một chuỗi truyền dẫn từ "mạch thu nhập" đến "độ linh hoạt của hệ thống". Vòng quay ở phía quỹ tăng cường độ nhạy cảm, cấu trúc ràng buộc ở phía thị trường làm tăng độ khó trong việc thoát, trong khi các giao thức cung cấp đệm thông qua thiết kế quản lý rủi ro.
Trong lĩnh vực DeFi, sự tiến bộ trong khả năng phân tích được thể hiện ở cách chúng ta nhìn nhận và sử dụng dữ liệu. Chúng ta quen thuộc với việc sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", điều này giúp xác định các điểm yếu của hệ thống như đòn bẩy cao và độ tập trung. Nhưng giới hạn của nó cũng rất rõ ràng: dữ liệu lịch sử chỉ cho thấy "hình ảnh tĩnh" của rủi ro, không thể cho chúng ta biết những rủi ro tĩnh này sẽ phát triển thành sự sụp đổ động của hệ thống như thế nào khi bão tố thị trường đến.
Để dự đoán những rủi ro tiềm ẩn ở đuôi và suy diễn các con đường truyền dẫn của chúng, cần phải đưa vào "kiểm tra căng thẳng" có tính tiên đoán - đây chính là vai trò của mô hình giả lập. Nó cho phép chúng ta định dạng hóa tất cả các tín hiệu rủi ro, đưa vào một sa bàn số, khám phá nhiều kịch bản giả định khác nhau.
Những câu hỏi này không thể được trả lời trực tiếp từ dữ liệu lịch sử, nhưng có thể được dự đoán trước thông qua mô hình mô phỏng, cuối cùng hình thành một bộ hướng dẫn thực hiện đáng tin cậy. Nếu muốn thực hành, bạn có thể chọn tiêu chuẩn ngành dựa trên Python.