Phân tích những khó khăn trong ứng dụng thực tế dưới hoạt động vốn của Ethena

Vào tháng 7 năm 2025, Ethena đã nhanh chóng nâng cao tỷ suất lợi nhuận hàng năm của $sUSDe lên khoảng 12% thông qua chiến lược tài khố đổi mới, đồng thời mức tăng trong một ngày của $ENA đạt 20%. Chiến lược tài khố này, xuất phát từ hệ sinh thái Bitcoin, cuối cùng đã được áp dụng đầy đủ trong dự án USDe. Ethena một lần nữa thành công trong việc xây dựng mô hình tăng trưởng hai chiều giữa $ENA và $USDe trên thị trường chuỗi và thị trường chứng khoán.

Nỗi Dilemmas của Dự Án Stablecoin

Các dự án stablecoin thường phải đối mặt với sự cân bằng giữa giá trị token giao thức và thị phần stablecoin. Một số dự án lựa chọn nâng cao giá trị token giao thức, chẳng hạn như $AAVE của Aave đã tăng 83,4% trong vòng ba tháng, nhưng tổng phát hành của $GHO chỉ đạt 300 triệu đô la. Một số dự án khác lại tập trung vào việc mở rộng quy mô stablecoin, như $USDS của Sky với tổng phát hành đạt 7,5 tỷ đô la, nhưng mức tăng giá token tương đối nhỏ. Ethena dường như đã tìm ra điểm cân bằng, với $ENA tăng 94,2% trong ba tháng, trong khi tổng phát hành của $USDe đạt 7,6 tỷ đô la.

Nguồn gốc của tình huống khó khăn này nằm ở việc doanh thu từ các giao thức là hạn chế. Nếu lợi nhuận được tập trung để mở rộng thị phần, giá token có thể không ổn định; ngược lại cũng vậy. Trong toàn bộ thị trường stablecoin, USDT với tư cách là người tiên phong tự nhiên không gặp phải vấn đề này, trong khi Circle cần chia sẻ lợi nhuận với các đối tác, nhưng điều này vẫn không trực tiếp mang lại lợi ích cho những người nắm giữ USDC.

Ethena đã áp dụng một chiến lược độc đáo, chia sẻ ENA như một "quyền chọn" lợi nhuận với các đối tác sàn giao dịch, tạm thời cân bằng lợi ích của các nhà đầu tư lớn, nhà đầu tư và sàn giao dịch, đồng thời ưu tiên bảo vệ quyền nhận cổ tức của các nhà nắm giữ USDe. Theo thống kê, kể từ khi thành lập, Ethena đã chia sẻ khoảng 400 triệu USD lợi nhuận với các nhà nắm giữ USDe dưới dạng sUSDe.

Điểm đổi mới của Ethena

Ethena không chỉ vượt qua Sky về thị phần stablecoin mà còn vượt qua Aave trong hiệu suất của các dự án token chính. Điều này không phải là ngẫu nhiên, mà là kết quả của việc Ethena cải cách sâu sắc cách thức truyền giá trị của hệ thống hai đồng, đặc biệt là việc đưa vào chiến lược kho bạc thị trường chứng khoán.

Chiến lược quỹ tài sản StablecoinX do Ethena phát triển khác với các chiến lược quỹ tài sản khác như Bitcoin, Ethereum. Bề ngoài, nó là việc đầu tư và huy động vốn từ các thực thể trên chuỗi, chi tiêu 260 triệu USD để mua 8% lượng ENA đang lưu hành, kích thích giá ENA tăng lên. Nhưng thực tế, đây giống như một hình thức phân bổ quỹ nội bộ, với các bên tham gia chính bao gồm Pantera, Dragonfly và Wintermute, những nhà đầu tư đầu tiên của Ethena.

Chiến lược này đã thành công trong việc đạt được sự cân bằng trong hệ thống hai đồng, có thể là giải pháp stablecoin sáng tạo nhất sau sự kiện Luna-UST.

Thách thức trong ứng dụng thực tế

Mặc dù Ethena đã đạt được thành công trong hoạt động vốn, nhưng vẫn đối mặt với những thách thức trong việc ứng dụng thực tế. Sự tăng giá của ENA và sự gia tăng lượng nắm giữ USDe/sUSDe chủ yếu là do sự kích thích từ chiến lược tài khoá, chứ không phải do nhu cầu thị trường thực.

Sự phát triển lâu dài vẫn cần phụ thuộc vào việc ứng dụng thực tế của USDe để trang trải chi phí tạo lập thị trường. Ethena hợp tác với Pendle để phát triển thị trường lãi suất trên chuỗi, đồng thời hợp tác dần dần với Hyperliquid, và hỗ trợ Ethreal như một lựa chọn nền tảng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn. Ngoài chuỗi, Ethena hợp tác với Securitize để phát hành chuỗi Converge EVM và hợp tác với Anchorage Digital để tăng lượng phát hành stablecoin tuân thủ USDtb.

Tuy nhiên, so với USDT và USDC, ứng dụng của USDe/USDtb trong thanh toán xuyên biên giới, quỹ token hóa, định giá sàn giao dịch vẫn còn hạn chế. Ngoài sự hợp tác với TON, các trường hợp sử dụng thực tế của USDe ngoài giao thức DeFi còn khá ít.

Ngoài ra, ENA sắp phải đối mặt với thách thức chuyển đổi phí (Fee Switch). Khi ENA bắt đầu chia sẻ doanh thu từ giao thức, nó cũng sẽ trở thành nợ của Ethena chứ không phải là nguồn thu nhập. Chỉ khi thực sự trở thành một stablecoin giống như USDT/USDC, ENA mới có thể bước vào chu kỳ tự sinh lợi thực sự.

Kết luận

Hoạt động vốn của Ethena đã cung cấp cảm hứng cho các dự án stablecoin và stablecoin sinh lời khác. Tuy nhiên, điều kiện tiên quyết để chia sẻ doanh thu của giao thức là phải có doanh thu giao thức liên tục. Hiện tại, hầu hết các dự án vẫn thiếu khả năng sinh lời lâu dài. Kích thích vốn có thể tạo ra tác động thúc đẩy trong ngắn hạn, nhưng ứng dụng thị trường thực sự mới là yếu tố quyết định cho sự phát triển lâu dài.

![Thịnh vượng hay bong bóng? Giải phẫu những rắc rối "áp dụng thực tế" dưới bánh đà vốn của Ethena](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dfb290acc9f9b8ceda40702bc8585358.webp01