SharpLink Gaming: Chiến lược dự trữ Ether mới

Vào tháng 5 năm 2025, chúng tôi đã hoàn thành khoản đầu tư PIPE vào SharpLink, đánh dấu kết quả giai đoạn nghiên cứu trọng tâm của chúng tôi về thị trường PIPE. Kể từ đầu năm, chúng tôi đã tích cực bố trí để nắm bắt xu hướng hợp nhất CeDeFi với một cái nhìn tiên phong, tập trung vào các giao dịch PIPE liên quan đến dự trữ tài sản kỹ thuật số. Trong khuôn khổ này, chúng tôi đã nghiên cứu hệ thống các trường hợp giao dịch đại diện, và SharpLink chắc chắn là một trong những giao dịch quan trọng và đại diện nhất cho đến nay.

Chúng tôi đã tham gia vào giao dịch PIPE trị giá 425 triệu đô la của SharpLink Gaming, Inc. (NASDAQ: SBET). Đầu tư này mang đến cho chúng tôi một cơ hội đầu tư độc đáo - đầu tư vào các doanh nghiệp bản địa có chiến lược dự trữ Ether. Cấu trúc đầu tư này vừa có thuộc tính quyền chọn vừa có tiềm năng tăng giá vốn dài hạn, thể hiện niềm tin mạnh mẽ của chúng tôi vào vị trí chiến lược của Ether trên thị trường vốn của Mỹ, cũng như sự phù hợp với đánh giá tổng thể của chúng tôi về xu hướng phát triển thể chế hóa tài sản kỹ thuật số.

Lý do đầu tư

ETH và BTC: Sự phân chia giá trị sản xuất

So với BTC thiếu khả năng sinh lợi nguyên bản, Ethereum với tư cách là tài sản sinh lãi, tự nhiên có khả năng tạo ra lợi nhuận từ việc ký quỹ. Các chiến lược dựa trên BTC chủ yếu phụ thuộc vào việc vay vốn để mua coin, không có khả năng sinh lợi từ tài sản tự sản xuất, rủi ro đòn bẩy cao hơn. Trong khi đó, SBET có tiềm năng tận dụng trực tiếp lợi nhuận ký quỹ của ETH và hệ sinh thái DeFi, đạt được tăng trưởng lãi suất kép trên chuỗi, tạo ra giá trị thực cho cổ đông.

Hiện tại, thị trường công khai gần như không thể nắm bắt được tiềm năng kinh tế của tầng lợi nhuận Ethereum. SBET cung cấp một con đường khác biệt: với sự hỗ trợ của các đối tác, công ty có cơ hội hiện thực hóa chiến lược gốc của giao thức, từ đó đạt được lợi nhuận đáng kể trên chuỗi, mô hình của họ thậm chí còn được kỳ vọng vượt trội hơn so với hiệu suất của các quỹ ETF staking ETH trong tương lai.

Ngoài ra, độ biến động ngụ ý của Ethereum cao hơn nhiều so với Bitcoin, điều này đã giới thiệu các quyền chọn tăng không đối xứng cho các cấu trúc liên kết với cổ phiếu. Điều này đặc biệt hấp dẫn đối với các nhà đầu tư thực hiện chiến lược chênh lệch trái phiếu chuyển đổi và các sản phẩm phái sinh cấu trúc - trong khuôn khổ này, độ biến động trở thành tài sản có thể được tiền hóa, thay vì nguồn rủi ro.

sự tham gia của đối tác chiến lược

Chúng tôi rất tự hào được hợp tác với nhà đầu tư dẫn đầu trong việc tài trợ PIPE 425 triệu USD lần này. Là một trong những người thực hiện hiệu quả nhất trong việc thương mại hóa Ethereum, công ty này có những lợi thế độc đáo về thẩm quyền công nghệ, độ sâu của hệ sinh thái sản phẩm và quy mô hoạt động, khiến nó trở thành nhà đầu tư lý tưởng để thúc đẩy SBET trở thành một nền tảng doanh nghiệp gốc của Ethereum.

Công ty được thành lập bởi một trong những người đồng sáng lập Ethereum vào năm 2014, đã đóng vai trò quan trọng trong việc chuyển đổi nền tảng mã nguồn mở của Ethereum thành các ứng dụng thực tế có khả năng mở rộng: từ EVM và zkEVM (Linea) đến ví MetaMask, đã đưa hàng triệu người dùng vào Web3. Công ty đã huy động được hơn 700 triệu USD từ các tổ chức đầu tư hàng đầu và có nhiều kinh nghiệm trong các thương vụ sáp nhập thành công, là một trong những đơn vị hoạt động thương mại sâu sắc nhất trong hệ sinh thái Ethereum.

Người đứng đầu bên đầu tư giữ chức vụ Chủ tịch Hội đồng quản trị, không chỉ mang ý nghĩa tượng trưng. Là một trong những kiến trúc sư chung của thiết kế cốt lõi Ethereum, cũng như một trong những nhà lãnh đạo công ty hạ tầng quan trọng nhất hiện nay, ông có sự hiểu biết độc đáo và toàn diện về lộ trình sản phẩm và cấu trúc tài sản của Ethereum. Kinh nghiệm làm việc sớm của ông trên Phố Wall cũng đã mang lại cho ông sự thành thạo trong việc điều khiển thị trường vốn, đủ để dẫn dắt SBET hòa nhập một cách suôn sẻ vào hệ thống tài chính chính quy.

Tại SBET, chúng tôi thấy một sự kết hợp độc đáo giữa tài sản riêng biệt và những nhà đầu tư có năng lực nhất. Mối quan hệ hợp tác này tạo thành một vòng quay tích cực mạnh mẽ: được thúc đẩy bởi chiến lược dự trữ gốc của giao thức và những nhà lãnh đạo gốc của giao thức. Dưới sự lãnh đạo của bên đầu tư chính, chúng tôi tin rằng SBET có khả năng trở thành một trường hợp điển hình, thể hiện cách vốn sản xuất của Ethereum có thể được thể chế hóa và mở rộng trong thị trường vốn truyền thống.

So sánh định giá thị trường

Để hiểu cơ hội đầu tư của SBET, chúng tôi đã phân tích các chiến lược dự trữ tiền điện tử của các công ty niêm yết khác nhau:

người tiên phong trong chiến lược dự trữ tiền mã hóa

Một công ty đã thiết lập tiêu chuẩn ngành cho chiến lược dự trữ tiền mã hóa, tính đến tháng 5 năm 2025, đã tích lũy giữ 580,250 đồng Bitcoin, theo giá trị thị trường vào thời điểm đó khoảng 63,7 tỷ USD. Chiến lược của công ty này là thông qua việc phát hành nợ và huy động vốn cổ phần với chi phí thấp để mua Bitcoin, mô hình này đã kích thích một làn sóng các doanh nghiệp bắt chước, thể hiện rõ tính khả thi của tài sản mã hóa như một tài sản dự trữ.

Tính đến tháng 5 năm 2025, công ty này nắm giữ 580,250 Bitcoin (khoảng 63.7 tỷ USD), cổ phiếu của họ giao dịch với mức 1.78 lần mNAV (giá trị thị trường/giá trị tài sản ròng), điều này cho thấy nhu cầu mạnh mẽ của các nhà đầu tư đối với việc có được tiếp xúc với tài sản tiền điện tử có quy định và hiệu ứng đòn bẩy thông qua cổ phiếu niêm yết. Mức phí bảo hiểm này là kết quả của nhiều yếu tố kết hợp, bao gồm tiềm năng tăng giá do đòn bẩy, đủ điều kiện để được đưa vào chỉ số, cũng như tính thuận tiện hơn so với việc nắm giữ trực tiếp.

Dựa trên dữ liệu lịch sử, trong khoảng thời gian từ tháng 8 năm 2022 đến tháng 8 năm 2025, mNAV của công ty dao động từ 1 đến 4,5 lần, phản ánh sự ảnh hưởng đáng kể của tâm lý thị trường đến định giá. Khi hệ số đạt 4,5 lần, thường đi kèm với thị trường tăng giá của Bitcoin và các hoạt động mua vào lớn của công ty, cho thấy tâm lý lạc quan cao của các nhà đầu tư; trong khi khi hệ số giảm về 1 lần, thường xuất hiện trong giai đoạn thị trường điều chỉnh, tiết lộ sự dao động theo chu kỳ của niềm tin nhà đầu tư.

So sánh giữa các công ty cùng loại

Chúng tôi đã thực hiện phân tích ngang hàng đối với một số công ty niêm yết sử dụng chiến lược dự trữ BTC:

• Xét từ tổng giá trị tài sản ròng BTC (BTC NAV), tức là tổng giá trị Bitcoin mà công ty nắm giữ, công ty dẫn đầu với 580,250 BTC (khoảng 63.7 tỷ USD), tiếp theo lần lượt là Metaplanet (7,800 BTC, khoảng 857 triệu USD), SMLR (4,264 BTC, khoảng 468 triệu USD), ALTBG (847 BTC, khoảng 93 triệu USD) và SWC (59 BTC, khoảng 6.4 triệu USD).

• Về tỷ lệ giữa giá trị vốn hóa thị trường và NAV BTC (mNAV), SWC có mức chênh lệch cao nhất, đạt 27,06 lần, điều này chủ yếu nhờ vào cơ sở nắm giữ BTC nhỏ và được thị trường yêu thích. mNAV của ALTBG là 8,32 lần, Metaplanet là 5,29 lần, cũng duy trì ở mức cao; trong khi đó, các công ty dẫn đầu là 1,78 lần, SMLR là 1,25 lần, do quy mô tài sản lớn và có nợ, nên mức chênh lệch định giá tương đối nhẹ.

• Tỷ suất lợi nhuận BTC từ đầu năm đến nay ( Tỷ suất lợi nhuận YTD % ) (đã điều chỉnh pha loãng, tỷ lệ phần trăm tăng trưởng mỗi cổ phiếu BTC) cho thấy các công ty có vốn hóa nhỏ thể hiện tỷ lệ tăng trưởng mỗi cổ phiếu BTC cao hơn nhờ vào việc gia tăng nắm giữ liên tục, với ALTBG đạt 431% và SWC là 300%. Những dữ liệu lợi nhuận này phản ánh hiệu quả vốn và khả năng lãi suất kép của chúng.

• Dựa trên tỷ lệ tăng trưởng dự trữ BTC hiện tại (Days/Months to Cover mNAV), ALTBG và SMLR lý thuyết có thể tích lũy đủ BTC trong vòng 5 tháng để bù đắp cho mức phí hiện tại của mNAV, điều này cung cấp không gian alpha tiềm năng cho giao dịch hội tụ NAV và định giá sai tương đối.

• Về mặt rủi ro, tỷ lệ nợ của các công ty hàng đầu so với NAV BTC của họ lần lượt là 15,7% và 21,3% với SMLR, do đó họ phải đối mặt với rủi ro cao hơn khi giá BTC giảm; trong khi ALTBG và SWC đều không có nợ, rủi ro trở nên dễ kiểm soát hơn.

Thẩm định giá trị chênh lệch trong thị trường khu vực: Trường hợp Metaplanet Nhật Bản

Chênh lệch định giá thường xuất phát từ sự khác biệt về quy mô dự trữ tài sản và khung phân bổ vốn. Tuy nhiên, động lực của các thị trường vốn khu vực cũng rất quan trọng, là yếu tố then chốt để hiểu những khác biệt định giá này. Một ví dụ điển hình là Metaplanet, công ty này thường được gọi là "MicroStrategy của Nhật Bản".

Giá trị định giá không chỉ phản ánh tài sản Bitcoin mà còn cho thấy các lợi thế cấu trúc liên quan đến thị trường nội địa Nhật Bản:

• Ưu điểm của chế độ thuế NISA: Các nhà đầu tư cá nhân tại Nhật Bản đang tích cực phân bổ cổ phiếu Metaplanet thông qua NISA (Tài khoản tiết kiệm cá nhân Nhật Bản). Cơ chế này cho phép miễn thuế trên lãi vốn lên tới khoảng 25.000 USD, so với tỷ lệ thuế cao nhất lên đến 55% khi nắm giữ trực tiếp BTC, điều này tạo ra sự hấp dẫn rõ rệt hơn. Theo dữ liệu từ SBI Securities Nhật Bản, tính đến tuần từ ngày 26 tháng 5 năm 2025, Metaplanet là cổ phiếu được mua nhiều nhất trong tất cả các tài khoản NISA, đẩy giá cổ phiếu của nó tăng 224% trong vòng một tháng qua.

• Thị trường trái phiếu Nhật Bản bị mất cân đối: Tỷ lệ nợ Nhật Bản trên GDP lên tới 235%, lợi suất trái phiếu chính phủ 30 năm (JGB) đã tăng lên 3.20%, cho thấy thị trường trái phiếu Nhật Bản đang đối mặt với áp lực cấu trúc. Trong bối cảnh này, các nhà đầu tư ngày càng coi 7,800 Bitcoin mà Metaplanet nắm giữ như một công cụ phòng ngừa vĩ mô để đối phó với sự giảm giá của Yen và rủi ro lạm phát trong nước.

SBET：Bố trí tài sản đầu ngành ETH toàn cầu

Khi hoạt động trên thị trường công khai, dòng vốn khu vực, hệ thống thuế, tâm lý nhà đầu tư và tình trạng kinh tế vĩ mô đều quan trọng như chính tài sản cơ sở. Hiểu sự khác biệt giữa các khu vực tài phán này là chìa khóa để khai thác những cơ hội không đối xứng trong sự kết hợp giữa tài sản tiền điện tử và cổ phiếu công khai.

SBET là công ty niêm yết đầu tiên tập trung vào vốn ETH, cũng có tiềm năng thu lợi từ việc chiến lược khai thác pháp lý. Chúng tôi tin rằng, SBET có cơ hội thực hiện niêm yết kép trên thị trường châu Á (như sàn HKEX hoặc Nikkei), từ đó giải phóng thêm thanh khoản khu vực và chống lại rủi ro pha loãng câu chuyện. Chiến lược xuyên thị trường này sẽ giúp SBET thiết lập vị thế của mình như là tài sản niêm yết gốc Ethereum đại diện nhất trên toàn cầu, nhận được sự công nhận và tham gia từ cấp độ tổ chức.

Xu hướng thể chế hóa cấu trúc vốn tiền điện tử

Sự kết hợp giữa CeFi và DeFi đánh dấu một bước ngoặt quan trọng trong sự tiến hóa của thị trường tiền điện tử, có nghĩa là nó ngày càng trưởng thành và đang dần hòa nhập vào hệ thống tài chính rộng lớn hơn. Một mặt, các giao thức mới nổi mở rộng tính ứng dụng và khả năng tiếp cận của tài sản tiền điện tử bằng cách kết hợp các thành phần tập trung với các cơ chế trên chuỗi, thể hiện xu hướng này.

Mặt khác, sự hòa nhập của tài sản tiền điện tử với thị trường vốn truyền thống phản ánh một cuộc cách mạng tài chính vĩ mô sâu sắc hơn: tài sản tiền điện tử đang dần được thiết lập như một loại tài sản tuân thủ và có chất lượng cấp tổ chức. Quá trình tiến hóa này có thể được chia thành ba giai đoạn then chốt, mỗi giai đoạn đại diện cho bước nhảy vọt về độ chín của thị trường:

1. GBTC: Là một trong những kênh đầu tư BTC hướng tới các tổ chức sớm nhất, GBTC cung cấp sự tiếp cận thị trường được quản lý, nhưng thiếu cơ chế hoàn trả, dẫn đến giá cả lâu dài không phù hợp với giá trị ròng (NAV). Dù có tính đột phá, nhưng cũng làm lộ ra những hạn chế về cấu trúc của các sản phẩm bao bọc truyền thống.

2. ETF BTC giao ngay: Kể từ khi được SEC phê duyệt vào tháng 1 năm 2024, ETF giao ngay đã giới thiệu cơ chế tạo/rút hàng ngày, giúp giá có thể theo sát NAV, nâng cao đáng kể tính thanh khoản và mức độ tham gia của các tổ chức. Tuy nhiên, do bản chất của nó là công cụ thụ động, nó không thể nắm bắt các phần quan trọng trong tiềm năng gốc của tài sản tiền điện tử, như staking, lợi suất hoặc việc tạo ra giá trị chủ động.

3. Chiến lược kho bạc doanh nghiệp: Các công ty lớn đã thúc đẩy sự phát triển của chiến lược bằng cách đưa tài sản tiền điện tử vào hoạt động tài chính của họ. Giai đoạn này đã vượt ra ngoài việc nắm giữ tiền một cách thụ động, bắt đầu áp dụng các chiến lược như lợi nhuận kép, token hóa tài sản, và tạo ra dòng tiền trên chuỗi để nâng cao hiệu quả vốn và thúc đẩy lợi tức cho cổ đông.

Từ cấu trúc cứng nhắc của GBTC, đến những đột phá cơ chế của ETF giao ngay, và giờ đây là sự trỗi dậy của mô hình dự trữ hướng tới tối ưu hóa lợi nhuận, tiến trình tiến hóa này rõ ràng cho thấy tài sản tiền điện tử đang dần được tích hợp vào cấu trúc của thị trường vốn hiện đại, mang đến tính thanh khoản mạnh mẽ hơn, độ trưởng thành cao hơn, và nhiều cơ hội tạo ra giá trị hơn.

Cảnh báo rủi ro

Mặc dù chúng tôi rất tự tin vào SBET, nhưng vẫn giữ thái độ thận trọng, chú ý đến hai rủi ro tiềm ẩn lớn:

• Rủi ro nén giá: Nếu giá cổ phiếu SBET kéo dài dưới giá trị tài sản ròng của nó, có thể dẫn đến việc pha loãng vốn cổ phần sau này.
• Rủi ro thay thế ETF: Nếu ETH ETF được phê duyệt và hỗ trợ chức năng staking,