SharpLink Gaming: Нова парадигма стратегії резервів Ethereum

У травні 2025 року ми завершили PIPE інвестиції в SharpLink, що є етапним досягненням нашого фокусу на дослідженні PIPE ринку. З початку року ми активно працюємо над тим, щоб з перспективного погляду зафіксувати тенденції злиття CeDeFi, зосереджуючи увагу на PIPE угодах, пов'язаних з резервами цифрових активів. У цьому контексті ми систематично дослідили репрезентативні торгові випадки, і SharpLink, безсумнівно, є найважливішою та найрепрезентативнішою угодою на сьогодні.

Ми взяли участь у PIPE-угоді SharpLink Gaming, Inc. (NASDAQ: SBET) на суму 425 мільйонів доларів. Ця інвестиція надає нам унікальний інвестиційний доступ — інвестиції в рідні підприємства, що використовують стратегію резервування Етер. Ця інвестиційна структура поєднує в собі опціонні властивості та потенціал довгострокового капіталовкладення, що відображає нашу сильну віру в стратегічну позицію Етер на американських капітальних ринках, а також узгоджується з нашим загальним розумінням тенденцій інституціоналізації криптоактивів.

Причини для інвестування

ETH проти BTC: розмежування виробничої вартості

На відміну від BTC, який не має рідної здатності до отримання доходу, Ethereum як актив з прибутковістю природно має характеристики для виробництва доходу від стейкінгу. Стратегії, основані на BTC, в основному залежать від фінансування купівлі монет, не мають власного доходу від активів і мають вищі ризики левериджу. Натомість SBET має потенціал безпосередньо використовувати прибуток від стейкінгу ETH та екосистему DeFi, реалізуючи зростання складних відсотків в мережі, створюючи реальну цінність для акціонерів.

Наразі відкритий ринок практично не здатний захопити економічний потенціал доходної лінії Ethereum. SBET пропонує диференційований шлях: за підтримки партнерів компанія має можливість реалізувати нативні стратегії протоколу, отримуючи значний дохід на ланцюгу, а її модель навіть прогнозує кращі результати, ніж майбутні ETH стейкінг ETF.

Крім того, імпліцитна волатильність Ethereum значно перевищує волатильність біткоїна, що впроваджує асиметричні опціони на зростання для структур, прив'язаних до акцій. Це особливо привабливо для інвесторів, які займаються арбітражем конвертованих облігацій і структурними деривативними стратегіями — в рамках цієї структури волатильність стає активом, яке може бути монетизоване, а не джерелом ризику.

участь стратегічного партнера

Ми дуже пишаємося, що можемо співпрацювати з лідером у фінансуванні PIPE на суму 425 мільйонів доларів. Як найефективніший виконавець комерціалізації Ethereum, ця компанія має унікальні переваги в трьох аспектах: технічній авторитетності, глибині продуктового екосистеми та масштабах операцій, що робить її ідеальним інвестором для просування SBET як рідного підприємства Ethereum.

Компанія була заснована у 2014 році одним із співзасновників Ethereum і зіграла ключову роль у трансформації відкритої основи Ethereum в масштабовані реальні застосунки: від EVM та zkEVM (Linea) до гаманця MetaMask, який вже залучив десятки мільйонів користувачів до Web3. Компанія залучила понад 700 мільйонів доларів від провідних інвестиційних установ і має ряд успішного досвіду стратегічних придбань, є найбільш глибоко інтегрованим комерційним оператором в екосистемі Ethereum.

Керівник лідируючої сторони займає посаду голови правління, що має не лише символічне значення. Як один з співавторів основного дизайну Ethereum та один з найважливіших лідерів інфраструктурних компаній, він має унікальне та всебічне розуміння продуктової дорожньої карти Ethereum та структури активів. Його ранній досвід роботи на Уолл-стріт також наділив його вмінням орієнтуватися в капітальних ринках, достатнім для того, щоб успішно інтегрувати SBET у інституціональну фінансову систему.

У SBET ми бачимо унікальне поєднання активів і найздібніших інвесторів. Ця синергія формує потужне позитивне колесо: яке стимулюється рідними стратегіями резервного капіталу протоколу та рідними лідерами протоколу. Під керівництвом лідера ми віримо, що SBET має потенціал стати флагманським кейсом, демонструючи, як продуктивний капітал Ethereum може забезпечити інституціоналізацію та масштабування на традиційних ринках капіталу.

Порівняння ринкової капіталізації

Щоб зрозуміти інвестиційні можливості SBET, ми проаналізували стратегії крипто резервів різних публічних компаній:

Піонер стратегії крипто-резервів

Деяка компанія встановила галузевий стандарт для стратегії крипто-резервів, станом на травень 2025 року вона накопичила 580 250 монет Bitcoin, що за тодішньою ринковою вартістю становить приблизно 63,7 мільярда доларів. Стратегія компанії полягає у покупці Bitcoin шляхом випуску низьковартісного боргу та фінансування акціонерного капіталу, ця модель стимулювала хвилю наслідування серед підприємств, повністю демонструючи життєздатність криптоактивів як резервних активів.

Станом на травень 2025 року компанія володіє 580,250 біткоїнами (приблизно 63,7 мільярда доларів США), її акції торгуються з множником 1,78 mNAV (ринкова капіталізація / чиста вартість активів), що підкреслює сильний попит інвесторів на регульовані та з важелем криптоактиви через акції, що котируються на біржі. Ця надбавка є результатом взаємодії декількох факторів, включаючи потенціал зростання, що виникає внаслідок важелів, вимоги до включення в індекс та зручність отримання порівняно з прямим володінням криптовалютою.

Згідно з історичними даними, з серпня 2022 року по серпень 2025 року mNAV компанії коливався в межах від 1 до 4,5 разів, що відображає значний вплив ринкових настроїв на оцінку. Коли множник досягає 4,5 разів, це зазвичай супроводжується бичачим ринком біткоїна та великими покупками компанії, що свідчить про високу оптимістичність інвесторів; тоді як коли множник повертається до 1 разу, це часто відбувається під час етапу консолідації на ринку, виявляючи циклічні коливання довіри інвесторів.

Порівняння компаній того ж типу

Ми провели горизонтальний аналіз кількох публічних компаній, які використовують стратегію резервів BTC:

• З точки зору чистих активів BTC (BTC NAV), тобто загальної вартості біткоїнів, що належать компанії, провідну позицію займає компанія з 580,250 BTC (приблизно 63,7 мільярда доларів США), за нею слідують Metaplanet (7,800 BTC, приблизно 857 мільйонів доларів США), SMLR (4,264 BTC, приблизно 468 мільйонів доларів США), ALTBG (847 BTC, приблизно 93 мільйони доларів США) та SWC (59 BTC, приблизно 6,4 мільйона доларів США).

• У відношенні до ринкової капіталізації та NAV BTC (mNAV) SWC має найвищий преміум, який досягає 27,06 разів, що переважно зумовлено малим базовим обсягом BTC та підвищеним інтересом з боку ринку. mNAV ALTBG становить 8,32 разів, Metaplanet - 5,29 разів, також зберігаючи високий рівень; порівняно з цим, провідні компанії мають 1,78 разів, SMLR - 1,25 разів, через великий обсяг активів та наявність боргів, преміум оцінки є помірним.

• Річна дохідність BTC з початку року ( BTC Yield YTD % ) (з урахуванням розведення, відсоток зростання кожної акції BTC) показує, що компанії з малими капіталізаціями завдяки постійному нарощуванню демонструють вищий темп зростання на акцію BTC, ALTBG досяг 431%, SWC становить 300%. Ці дані про прибутковість відображають їхню капітальну ефективність та здатність до компаунду.

• Згідно з поточним темпом зростання резервів BTC (Days/Months to Cover mNAV), ALTBG та SMLR теоретично можуть накопичити достатньо BTC протягом 5 місяців, щоб покрити їх поточну премію mNAV, що забезпечує потенційний альфа-простір для угод на злиття NAV та відносного неправильного ціноутворення.

• На ризиковому рівні, борг провідних компаній та SMLR складає відповідно 15,7% та 21,3% від їхнього BTC NAV, тому вони стикаються з вищими ризиками при падінні ціни BTC; тоді як ALTBG та SWC не мають боргів, ризик є більш контрольованим.

Оцінка арбітражу на регіональному ринку: кейс Metaplanet Японії

Різниця в оцінці часто виникає через різні масштаби резервів активів та рамки капітального розподілу. Однак динаміка регіональних капітальних ринків також є ключовою і важливою для розуміння цих оцінкових розбіжностей. Один з найяскравіших прикладів - Metaplanet, цю компанію часто називають "японським MicroStrategy".

Його оцінка премії відображає не лише активи у біткоїнах, які він має, а й структурні переваги, пов'язані з внутрішнім ринком Японії:

• Переваги податкової системи NISA: Японські роздрібні інвестори активно інвестують у акції Metaplanet через NISA (японський особистий ощадний рахунок). Цей механізм дозволяє звільнити від податків капіталовкладення до приблизно 25,000 доларів США, що значно більш привабливо в порівнянні з прямим володінням BTC, де максимальна ставка податку може сягати 55%. Згідно з даними японської компанії SBI Securities, станом на тиждень до 26 травня 2025 року, Metaplanet була найбільш купленою акцією серед усіх рахунків NISA, що сприяло зростанню її ціни на 224% за останній місяць.

• Непропорційність японського ринку облігацій: борг Японії становить 235% від ВВП, дохідність 30-річних державних облігацій (JGB) зросла до 3,20%, що свідчить про структурний тиск на японський ринок облігацій. На цьому тлі інвестори все більше розглядають 7,800 біткоїнів, які належать Metaplanet, як інструмент макро-хеджування для протидії девальвації єни та внутрішнім інфляційним ризикам.

SBET: Розташування глобальних активів лідера ETH

Під час роботи на відкритому ринку регіональні капітальні потоки, податкова система, психологія інвесторів та макроекономічна ситуація є настільки ж важливими, як і сам об'єкт торгівлі. Розуміння цих відмінностей між юрисдикціями є ключем до виявлення асиметричних можливостей у поєднанні криптоактивів і відкритого капіталу.

SBET як перша публічна компанія з капіталом на основі ETH також має потенціал отримувати вигоду через стратегічний судовий арбітраж. Ми вважаємо, що у SBET є можливість здійснити подвійний лістинг на азіатських ринках (таких як Гонконгська фондова біржа або Nikkei), щоб додатково розкрити регіональну ліквідність і знизити ризик розмивання наративу. Ця стратегія міжринкового співробітництва допоможе SBET встановити свою позицію як одного з найбільш представницьких активів, що походять з Ethereum, у глобальному масштабі, отримуючи визнання та участь з боку інституцій.

Інституалізація тенденцій криптокапітальної структури

Злиття CeFi та DeFi позначає ключову віху в еволюції крипторинку, що свідчить про його зростаючу зрілість і поступове впровадження в ширшу фінансову систему. З одного боку, нові протоколи, поєднуючи централізовані компоненти з механізмами на блокчейні, розширюють практичність і доступність криптоактивів, що відображає цю тенденцію.

З іншого боку, інтеграція криптоактивів з традиційними капітальними ринками відображає глибшу макрофінансову трансформацію: криптоактиви поступово встановлюються як відповідна та інституційно якісна категорія активів. Цей еволюційний процес можна умовно поділити на три ключові етапи, кожен з яких представляє стрибок у зрілості ринку:

1. GBTC: Як один з перших каналів інвестицій у BTC для інституцій, GBTC забезпечує регульований ринковий доступ, але відсутність механізму викупу призводить до тривалого відхилення ціни від чистої вартості активів (NAV). Хоча він є новаторським, це також виявляє структурні обмеження традиційних пакетованих продуктів.

2. Спотовий BTC ETF: з моменту отримання схвалення SEC у січні 2024 року, спотовий ETF запровадив механізм щоденного створення/викупу, що дозволяє ціні тісно відстежувати NAV, значно підвищуючи ліквідність та участь інститутів. Однак, оскільки він за своєю суттю є пасивним інструментом, він не може захопити ключові частини природного потенціалу криптоактивів, такі як стейкінг, доходи або активне створення вартості.

3. Стратегія корпоративної скарбниці: великі компанії, інтегруючи криптоактиви у свою фінансову діяльність, ще більше сприяли еволюції стратегії. Ця стадія виходить за межі пасивного тримання монет і починає використовувати стратегії, такі як дохід від складних відсотків, токенізація активів, генерація грошових потоків на блокчейні тощо, щоб підвищити ефективність капіталу та сприяти поверненню акціонерів.

Від жорсткої структури GBTC до механізму прориву спотових ETF, а також до нинішнього зростання моделі резерву, орієнтованої на оптимізацію доходу, ця еволюційна траєкторія чітко демонструє, як криптоактиви поступово вбудовуються в структуру сучасного капітального ринку, що призводить до більшої ліквідності, вищої зрілості та більше можливостей для створення вартості.

Попередження про ризики

Хоча ми впевнені в SBET, але залишаємося обережними, звертаючи увагу на два потенційні ризики:

• Ризик компресії премії: якщо ціна акцій SBET тривалий час буде нижчою за її чисту вартість активів, це може призвести до подальшого розмивання капіталу через фінансування акцій.
• Ризик заміни ETF: якщо ETH ETF буде схвалено та підтримуватиме функцію стейкінгу,