Circle IPO Analizi: Düşük Net Faiz Oranı Arasındaki Büyüme Potansiyeli

Sektördeki hızlı değişim sürecinde, Circle halka arzı seçiyor ve arkasında çelişkili ama hayal gücü dolu bir hikaye gizli - net faiz oranı sürekli düşmesine rağmen, hala büyük bir büyüme potansiyeli barındırıyor. Bir yandan, şirket yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, kârlılığı "ılımlı" görünmekte - 2024 yılı için net faiz oranı sadece %9.3. Bu yüzeydeki "düşüklük" ticari modelin başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranlarının giderek azalması ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle yüksek derecede ölçeklenebilir, uyumluluğu öncelikli bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve kârını stratejik olarak pazar payı artırımı ve düzenleyici avantajlar için "yeniden yatırım ediyor". Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka arz serüvenini bir ipucu olarak alarak, şirket yönetimi, iş yapısı ve kârlılık modeli üzerinden, "düşük net faiz oranının arkasındaki" büyüme potansiyelini ve kapitalizasyon mantığını derinlemesine analiz edecektir.

1. Yedi Yıllık Listeleme Süreci: Kripto Düzenlemesinin Evrimi

1.1 Üçüncü Sermaye Tahrik Denemesi Paradigması Değişimi(2018-2025)

Circle'ın halka arz yolculuğu, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik bir mücadele örneği olarak gösterilebilir. 2018'deki ilk IPO denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC)'nin kripto paraların özelliklerini belirleme konusunda belirsizlik yaşadığı bir döneme denk geldi. O zaman şirket, "ödemeler + ticaret" ikili itici güç modelini oluşturmak için Poloniex borsasını satın aldı ve Bitmain, IDG Capital gibi kurumlardan 110 milyon dolar finansman sağladı, ancak düzenleyici kurumların borsa iş modelinin uygunluğu konusundaki şüpheleri ve ani bir ayı piyasası etkisi, değerlemenin 3 milyar dolardan %75 düşerek 750 milyon dolara gerilemesine yol açtı ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya çıkardı.

2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici arbitraj düşüncesinin sınırlılıklarını yansıttı. Concord Acquisition Corp ile birleşerek geleneksel IPO'nun sıkı incelemesinden kaçınabilmesine rağmen, SEC'in stabil coin muhasebe işlemleri üzerindeki sorgulamaları esas noktaya parmak basıyor - Circle'dan USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep ediyor. Bu düzenleyici zorluk, işlemin başarısız olmasına neden oldu, ancak şirketin önemli bir dönüşüm gerçekleştirmesini beklenmedik bir şekilde hızlandırdı: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabil coin hizmeti" stratejik ekseninin belirlenmesi. Ardından, Circle, USDC uyumluluğu inşasına tamamen odaklandı ve dünya çapında birçok ülkede düzenleyici lisans başvurusu yapmaya aktif olarak başladı.

2025 yılındaki IPO seçimi, kripto işletmelerinin kapitalizasyon yolunun olgunlaştığını gösteriyor. NYSE'de listelenmek sadece Regulation S-K'nın tam açıklama gerekliliklerini karşılamakla kalmaz, aynı zamanda Sarbanes-Oxley Yasası'nın iç kontrol denetimine de tabi tutulur. Dikkate değer olan, S-1 belgesinin rezerv yönetim mekanizmasını ilk kez ayrıntılı olarak açıklamasıdır: yaklaşık 32 milyar dolarlık varlık içinde, %85'i BlackRock'un Circle Reserve Fund'ı aracılığıyla gece repo anlaşmalarına tahsis edilmiştir, %15'i ise önemli finansal kuruluşlarda tutulmaktadır. Bu şeffaf işlem, esasen geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve inşa etmektedir.

1.2 Bir ticaret platformu ile iş birliği: Ekosistem inşasından hassas ilişkilere

USDC'nin lansmanının başında, iki taraf Centre konsorsiyumu aracılığıyla işbirliği yaptı. 2018'de Centre konsorsiyumu kurulduğunda, bir borsa %50 hisseye sahipti ve "teknoloji ihracı ile trafik girişi" modeli ile pazarı hızla açtı. Circle'ın 2023 yılı IPO belgelerine göre, 2.1 milyon dolar hisse ile bir borsadan Centre Consortium'un kalan %50 hisselerini satın aldı ve USDC ile ilgili kâr paylaşım anlaşması da yeniden düzenlendi.

Mevcut paylaşım anlaşması dinamik oyun kurallarıdır. S-1 açıklamasına göre, taraflar USDC rezerv gelirine dayalı olarak belirli bir oranda paylaşım yapmaktadır (metinde belirtilen bir işlem platformunun yaklaşık %50 rezerv gelirini paylaştığı belirtilmektedir), paylaşım oranı o platformun sağladığı USDC miktarı ile ilişkilidir. Kamu verilerinden 2024 yılında o platformun elinde bulunan toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20 olduğu anlaşılmaktadır. Bir işlem platformu %20'lik tedarik payı ile yaklaşık %55 rezerv gelirini alması, Circle için bir risk oluşturmaktadır: USDC, o platformun ekosisteminin dışına genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacaktır.

2. USDC Rezerv Yönetimi ve Hisse Yapısı

2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları

USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:

• Nakit(15%): Önemli finansal kuruluşlarda tutulur, ani geri çekimlere karşı önlem olarak.
• Rezerv Fon (85%): BlackRock tarafından yönetilen Circle Reserve Fund'a tahsis edildi.

2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyeleri ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır; varlık portföyü esas olarak vadesi üç aydan fazla olmayan ABD Hazine menkul kıymetleri ve gecelik ABD Hazine repo anlaşmalarını içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günden fazla, dolar ağırlıklı ortalama sürekliliği ise 120 günden fazla olmamalıdır.

2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

SEC'ye sunulan S-1 belgesine göre, Circle halka açıldıktan sonra üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:

• A sınıfı hisse senedi: IPO sürecinde ihraç edilen adi hisse senetleri, her biri bir oy hakkına sahiptir;
• B sınıfı hisseleri: Kurucu ortaklar Jeremy Allaire ve Patrick Sean Neville tarafından tutulmaktadır, her bir hisse beş oy hakkına sahiptir, ancak toplam oy hakkı üst sınırı %30'dur, bu sayede şirketin halka arzından sonra temel kurucu ekip karar alma yetkisini elinde tutmaya devam etmektedir;
• C sınıfı hisseleri: oy hakkı yoktur, belirli koşullar altında dönüştürülebilir, şirketin yönetim yapısının New York Borsası kurallarına uygun olmasını sağlar.

Bu hisse yapısı, kamu piyasası finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejik istikrarı arasında denge sağlamayı amaçlarken, yönetici ekibin kritik kararlar üzerindeki kontrolünü de güvence altına alır.

2.3 Yöneticiler ve Kurumların Hisse Dağılımı

S-1 dosyası ifşa etti, üst yönetim ekibi büyük miktarda hisseye sahip, birçok tanınmış girişim sermayesi ve kurumsal yatırımcı (örneğin General Catalyst, IDG Capital, Breyer Capital, Accel, Oak Investment Partners ve Fidelity) %5'ten fazla hisseye sahip, bu kurumlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahip. 50 milyar değerlemeli IPO, onlara önemli getiriler sağlayabilir.

3. Karlılık Modelleri ve Gelir Ayrıştırması

3.1 Gelir Modeli ve Operasyonel Göstergeler

• Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın ana gelir kaynağıdır. USDC'nin her bir token'i, eşdeğer bir dolar ile desteklenmektedir. Yatırım yapılan rezerv varlıkları, esas olarak kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve repo sözleşmelerini içermektedir ve yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz geliri elde edilmektedir. S-1 verilerine göre, 2024'te toplam gelir 1.68 milyar dolara ulaşacak olup, bunun %99'u (yaklaşık 1.661 milyar dolar) rezerv gelirinden gelmektedir.
• Ortaklarla Paylaşım: Belirli bir ticaret platformu ile yapılan işbirliği sözleşmesine göre, bu platform sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini alır; bu da Circle'a ait olan gelirlerin görece düşük olmasına ve net kar performansının düşmesine neden olur. Bu paylaşım oranı kârı olumsuz etkileyen bir durum olsa da, aynı zamanda Circle'ın ortaklarıyla birlikte ekosistem kurmasının ve USDC'nin yaygın kullanımını teşvik etmesinin gerekli bir bedelidir.
• Diğer gelirler: Rezerv faizinin dışında, Circle, kurumsal hizmetler, USDC Mint işletmesi, çapraz zincir işlem ücretleri gibi yollarla gelir artırmaktadır, ancak katkısı küçüktür, yalnızca 15.16 milyon dolar.

3.2 Gelir artışı ve kâr daralmasının paradoksu (2022-2024)

Yüzeydeki çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:

• Çokludan tek çekirdeğe yakınsama: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam geliri 772 milyon dolardan 1.676 milyar dolara yükselerek yıllık bileşik büyüme oranı %47,5'e ulaştı. Bununla birlikte, rezerv geliri şirketin en temel gelir kaynağı haline geldi ve gelir payı 2022'de %95,3'ten 2024'te %99,1'e yükseldi. Bu yoğunluk artışı, "stabil coin hizmeti" stratejisinin başarılı bir şekilde hayata geçirildiğini gösteriyor, ancak aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişimlerine olan bağımlılığının önemli ölçüde arttığını da ifade ediyor.

• Dağıtım harcamasındaki artış brüt kar marjını sıkıştırıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde büyük ölçüde arttı, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara yükseldi, artış oranı %253. Bu tür maliyetler esas olarak USDC'nin ihraç, geri alım ve ödeme uzlaşma sistemine yapılan harcamalar için kullanılıyor, USDC'nin dolaşım miktarı arttıkça bu harcama da keskin bir şekilde artıyor.

Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde azaltılamaması nedeniyle, Circle'ın brüt kâr marjı 2022'de %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızla düştü. Bu, ToB stabilcoin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düştüğü bir döngüde kâr marjının daralması gibi sistematik risklerle karşılaşacağına işaret ediyor.

• Kâr elde etme kaybı ancak marj azalıyor: Circle, 2023'te resmi olarak kâr elde etmeye başladı, net kar 268 milyon dolar, net kar marjı %18.45. 2024'te kâr elde etme eğilimi devam etse de, işletme maliyetleri ve vergiler düşüldüğünde, kullanılabilir gelir yalnızca 101,251,000 dolar kalıyor, buna 54,416,000 dolarlık işletme dışı gelir eklendiğinde, net kâr 155 milyon dolara ulaşıyor, ancak net kar marjı %9.28'e düştü ve yıllık bazda yaklaşık yarı yarıya azalma gösterdi.

• Maliyetlerin Katılaşması: Dikkate değer olan, şirketin 2024 yılında genel idari giderlere (General & Administrative) 1.37 milyar dolar yatırmayı planlaması ve bu tutarın yıllık %37.1 artış göstermesidir, bu da üç yıl üst üste bir artışa işaret etmektedir. S-1 ifşaatında belirtilen bilgileri göz önünde bulundurarak, bu giderlerin çoğunlukla küresel çapta lisans başvuruları, denetim ve hukuki uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlara harcandığı, "uyum öncelikli" stratejisinin getirdiği maliyet katılığına işaret etmektedir.

Genel olarak, Circle 2022'de "borsa anlatısından" tamamen kurtulmuş, 2023'te kârlılık eşiğini aşmış, 2024'te kârı başarıyla korumuş ancak büyüme hızı yavaşlamıştır; mali yapısı giderek geleneksel finansal kuruluşlara yaklaşmaktadır.

Ancak, yüksek derecede ABD tahvili faiz oranı farkına ve ticaret ölçeğine bağımlı gelir yapısı, bir kez faiz oranlarının düşüş dönemine girdiğinde veya USDC büyüme hızının yavaşlaması durumunda, doğrudan kâr performansını etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kâr elde etmesi için "maliyetleri düşürme" ile "büyüme fırsatlarını genişletme" arasında daha sağlam bir denge bulması gerekecek.

Derin çelişki, iş modeli eksikliğindedir: USDC "kısa zincir varlığı" özelliği güçlendiğinde (2024'te zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon dolar), para çarpan etkisi, ihraç edenin kârlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılık sektörünün sıkıntısıyla benzer bir durumdadır.

3.3 Düşük net faiz oranının arkasındaki büyüme potansiyeli

Circle'ın net faiz oranı, yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle sürekli baskı altında kalmasına rağmen (2024 yılı net kâr marjı yalnızca %9.3, bir önceki yıla göre %42 azalma), iş modeli ve finansal verileri içinde çoklu büyüme dinamikleri gizli.

• Sürekli artan dolaşım miktarı, rezerv gelirinin istikrarlı bir şekilde büyümesini sağlıyor:

Verilere göre, 2025 yılı Nisan ayı itibarıyla USDC piyasa değeri 60 milyar doları aşarak, 144.4 milyar dolarlık bir stabilcoin'in arkasında ikinci sırada yer alıyor; 2024 yılının sonuna kadar USDC piyasa payı %26'ya yükseldi. Öte yandan, 2025 yılında USDC piyasa değeri büyümesi hala güçlü bir ivme koruyor. 2025 yılında USDC piyasa değeri 16 milyar dolar artmıştır. 2020 yılında piyasa değeri 1 milyar dolardan az olduğundan, 2020'den 2025 Nisan'a kadar yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %89.7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ay boyunca USDC büyümesi yavaşlasa bile, piyasa değeri yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor ve CAGR %160.5'e yükselebilir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına son derece hassas olmasına rağmen, düşük faiz oranları USDC talebini artırabilir, güçlü ölçek genişlemesi ise faiz oranlarının düşüş riskini kısmen dengeleyebilir.

• Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024 yılında belirli bir ticaret platformuna yüksek komisyon ödenmesine rağmen, bu maliyetin işlem hacmindeki artışla doğrusal olmayan bir ilişkisi vardır. Örneğin, belirli bir ünlü borsa ile yapılan işbirliği yalnızca 6,025 milyon dolarlık tek seferlik bir ücret ödemektedir; bu, platformun USDC arzını 1 milyar dolardan 4 milyar dolara çıkararak, birim müşteri edinme maliyetinin belirli bir ticaret platformundan önemli ölçüde daha düşük olmasını sağlıyor. S-1 dosyasındaki Circle ile bu ünlü borsa arasındaki işbirliği planı ile birlikte, Circle'ın daha düşük maliyetle piyasa değeri artışı sağlaması bekleniyor.

• Koruyucu değerleme, piyasa kıtlığını fiyatlandırmamaktadır: Circle'ın halka arz değerlemesi 4-5 milyar dolar arasında, ayarlanmış 200 milyon dolar net kâr üzerinden hesaplanmakta, F/K oranı 20~25x arasında. Bir ödeme şirketi (19x), bir ödeme teknoloji şirketi (22x) gibi geleneksel ödeme şirketleri ile benzer görünüyor, piyasanın "düşük büyüme, istikrarlı kâr" konumuna olan bakış açısını yansıtıyor ama bu değerleme sistemi, Amerikan borsasında tek gerçek stabilcoin hedefi olarak kıtlık değerini yeterince fiyatlandırmamaktadır; niş alandaki tek hedefler genellikle değerleme priminden faydalanmaktadır, Circle bunu hesaba katmamıştır. Aynı zamanda, stabilcoin ile ilgili yasaların başarıyla uygulanması durumunda, offshore ihraççıların rezerv yapılarını büyük ölçüde yeniden düzenlemesi gerekecek, mevcut uyum yapısı doğrudan uygulanabilir, "regülasyon arbitrajının sona ermesi" şeklinde bir fayda sağlayacaktır. İlgili politika değişiklikleri, USDC'nin önemli bir pazar payı artışı sağlamasına olanak tanıyabilir.