Ethena, Pendle e Aave: Oportunidades e Riscos na Cadeia de Arbitragem

Com a popularidade da Ethena a aumentar, uma complexa cadeia de Arbitragem está a funcionar rapidamente: colateralizar USDe para emprestar stablecoins em plataformas de empréstimo, comprar tokens de rendimento e tokens de capital da Pendle para obter rendimentos, e parte da posição é novamente fornecida de volta à plataforma de empréstimo para aumentar a alavancagem, a fim de obter pontos Ethena como incentivos adicionais. Isso levou a uma rápida subida da exposição ao colateral dos tokens de capital na plataforma de empréstimo, com a taxa de utilização de stablecoins mainstream a ser elevada para mais de 80%, tornando todo o sistema mais frágil.

Este artigo irá analisar profundamente o mecanismo de operação desta cadeia de fundos, os métodos de saída e o design de controle de risco das plataformas relacionadas. Mas entender o mecanismo é apenas o primeiro passo; a verdadeira chave está na análise da atualização da estrutura. Costumamos usar ferramentas de análise de dados para rever a história, mas muitas vezes ignoramos como prever as várias possibilidades do "futuro" e realmente fazer - primeiro determinar os limites de risco, e depois discutir os retornos.

Arbitragem: do lado dos rendimentos ao lado do sistema

A operação específica deste caminho de Arbitragem é: depositar USDe na plataforma de empréstimos, emprestar stablecoins e, em seguida, comprar tokens de rendimento e tokens de capital na Pendle. Os tokens de rendimento correspondem aos rendimentos futuros, enquanto os tokens de capital, por terem sido despojados dos rendimentos, normalmente podem ser adquiridos a um preço com desconto, mantendo-os até o vencimento para trocá-los a 1:1, lucrando com a diferença. Mais importante ainda, é obter pontos Ethena como incentivos adicionais.

Os tokens de capital obtidos podem ser usados como garantia na plataforma de empréstimos, formando um ponto de partida perfeito para o empréstimo circular: "Garantia dos tokens de capital → Empréstimo de stablecoins → Compra de tokens de rendimento/tokens de capital → Nova garantia". Isso é feito para buscar retornos de alta elasticidade, como os pontos Ethena, usando alavancagem com base em retornos relativamente certos.

Esta cadeia de financiamento teve um impacto significativo no mercado de empréstimos:

• Os ativos suportados por USDe tornaram-se gradualmente a principal garantia nas plataformas de empréstimo, com uma participação que chegou a cerca de 43,5%, e isso elevou diretamente a taxa de utilização de stablecoins principais como USDT/USDC.

• O volume de empréstimos USDe atingiu cerca de 370 milhões de dólares, dos quais cerca de 60% foram utilizados para estratégias de tokenização de capital alavancado, com a taxa de utilização a disparar de cerca de 50% para cerca de 80%.

• A oferta de USDe nas plataformas de empréstimos está altamente concentrada, com os dois principais agentes a representarem mais de 61%. Esta concentração, juntamente com a alavancagem cíclica, amplifica os retornos, mas também aumenta a vulnerabilidade do sistema.

A regra é clara: quanto mais atraente o retorno, mais congestionada a circulação, e mais sensível se torna todo o sistema. Qualquer pequena oscilação nos preços, taxas de juros ou liquidez será implacavelmente amplificada por essa cadeia de alavancagem.

Aumenta a dificuldade de saída: as limitações estruturais da Pendle

Para reduzir a alavancagem ou fechar a posição do ciclo mencionado, existem principalmente duas maneiras:

• Saída mercantil: vender tokens de rendimento/token de capital antes do vencimento, trocar por stablecoins para reembolso e desbloqueio.

• Manter até ao vencimento: manter o token de capital até ao vencimento, trocando 1:1 pelo ativo subjacente para reembolsar. Este método é mais lento, mas mais estável em períodos de volatilidade do mercado.

A saída tornou-se difícil principalmente devido a duas limitações estruturais da Pendle:

• Prazo fixo: os tokens principais não podem ser resgatados diretamente antes do vencimento, apenas podem ser vendidos no mercado secundário. Para "reduzir rapidamente a alavancagem", é necessário enfrentar o duplo teste da profundidade e da volatilidade de preços do mercado secundário.

• A "faixa de rendimento implícito" do AMM: O AMM do Pendle é mais eficiente dentro da faixa de rendimento implícito predefinida. Assim que a mudança de sentimento do mercado leva à precificação do rendimento além dessa faixa, o AMM pode "falhar", e as transações só podem ser realizadas em um livro de ordens mais fino, aumentando drasticamente o slippage e o risco de liquidação. Para evitar a disseminação de riscos, as plataformas de empréstimo implementaram oráculos de risco de token de principal: quando o preço do token de principal cai abaixo de um determinado limite, o mercado é congelado diretamente. Isso pode evitar inadimplências, mas também significa que, a curto prazo, será difícil vender o token de principal, sendo necessário esperar a recuperação do mercado ou manter até o vencimento.

Assim, sair quando o mercado está estável geralmente não é difícil, mas quando o mercado começa a reavaliar e a liquidez se torna escassa, a saída torna-se o principal ponto de atrito, necessitando de um plano antecipado.

A "frenagem e amortecimento" das plataformas de empréstimo: Desalavancagem ordenada e controlada

Diante deste tipo de fricção estrutural, como as plataformas de empréstimo realizam o controle de risco? Elas incorporam um conjunto de mecanismos de "frenagem e amortecimento":

• Mecanismo de congelamento e preço mínimo: se o preço do token principal atingir o preço mínimo do oráculo e se mantiver, o mercado relacionado pode ser congelado até a data de vencimento; após a data de vencimento, o token principal se decompõe naturalmente em ativos subjacentes, e a liquidação/remoção segura é realizada, evitando ao máximo a distorção de liquidez causada por estruturas de prazo fixo.

• Liquidação interna: em casos extremos, a recompensa de liquidação é definida como 0, formando primeiro um buffer e depois segmentando a disposição dos colaterais: USDe será vendido no mercado secundário após a recuperação da liquidez, enquanto o token principal será mantido até o vencimento, evitando a venda passiva em um livro de ordens com liquidez escassa no mercado secundário, o que ampliaria o deslizamento.

• Resgate na lista branca: se a plataforma de empréstimos obtiver a lista branca Ethena, poderá contornar o mercado secundário e resgatar diretamente a moeda estável subjacente com USDe, reduzindo o impacto e melhorando a recuperação.

• Limite das ferramentas de apoio: Durante períodos de tensão na liquidez do USDe, a funcionalidade de troca de dívida pode converter dívidas denominadas em USDe para USDT/USDC; mas, devido às limitações da configuração E-mode, a migração tem requisitos e etapas, necessitando de garantias mais robustas.

"Base Adaptável" da Ethena: suporte à estrutura e isolamento de custódia

As plataformas de empréstimo têm "travão", enquanto o lado do suporte de ativos precisa da "caixa de velocidades automática" da Ethena para absorver os choques.

• No estado de estrutura de suporte e taxa de financiamento: quando a taxa de financiamento diminui ou se torna negativa, a Ethena reduz a exposição à cobertura e aumenta o suporte a stablecoins; em meados de maio de 2024, a participação das stablecoins chegou a quase 76,3%, mas depois caiu para cerca de 50%, ainda elevada em comparação com anos anteriores, podendo reduzir ativamente a pressão durante ciclos de taxas de financiamento negativas.

• Do ponto de vista da capacidade de amortecimento: em cenários extremos de confisco LST, a estimativa do impacto líquido global de suporte ao USDe é de aproximadamente 0,304%; 60 milhões de dólares em reservas são suficientes para absorver esse tipo de choque ( representando apenas cerca de 27% ), portanto, o impacto substancial na ancoragem e no pagamento é controlável.

• A custódia e a segregação dos ativos são uma etapa crucial: os ativos da Ethena não estão armazenados diretamente na bolsa, mas são liquidadas fora da bolsa e segregadas através de um terceiro custodiante. Isso significa que, mesmo que a própria bolsa enfrente problemas operacionais ou de pagamento, esses ativos usados como colateral permanecem independentes e protegidos em termos de propriedade. Com essa estrutura de segregação, processos de emergência eficientes podem ser implementados: se houver uma interrupção na bolsa, o custodiante pode invalidar posições não liquidadas após perder certos ciclos de liquidação, liberando o colateral e ajudando a Ethena a migrar rapidamente as posições de hedge para outras bolsas, reduzindo assim significativamente a janela de exposição ao risco.

Quando a deslocalização provém principalmente da "reprecificação da taxa de retorno implícita" e não da deterioração do suporte USDe, sob a proteção do congelamento do oráculo e da disposição em camadas, o risco de inadimplência é controlável; o que realmente precisa de atenção especial são os eventos extremos causados pela deterioração do suporte.

6 Sinais de Risco a Focar

Os 6 sinais a seguir resumidos estão altamente relacionados com as plataformas de empréstimo, Pendle e Ethena, e podem ser usados como um painel diário para monitorização.

1. Taxa de empréstimo e utilização do USDe: Monitorizar continuamente o volume total de empréstimos do USDe, a proporção da estratégia de tokens de capital alavancados e a curva de utilização. A utilização está constantemente acima de cerca de 80%, a sensibilidade do sistema aumenta significativamente.

2. Exposição da plataforma de empréstimos e o efeito de segunda ordem das stablecoins: preste atenção à proporção dos ativos que suportam o USDe no total de colaterais da plataforma de empréstimos, bem como ao efeito de transmissão sobre a taxa de uso de stablecoins essenciais como USDT/USDC.

3. Concentração e Rehipoteca: monitorizar a proporção de depósitos de endereços principais; quando a concentração de endereços principais ultrapassar 50-60%, é necessário estar atento ao impacto de liquidez que as operações na mesma direção podem provocar.

4. Proximidade do intervalo de taxa de retorno implícita: verifique se a taxa de retorno implícita do pool de tokens de capital alvo/token de rendimento está próxima dos limites do intervalo predefinido da AMM; estar próximo ou ultrapassar o intervalo significa que a eficiência de correspondência diminui e a fricção de saída aumenta.

5. Estado do oráculo de risco do token de capital: preste atenção à distância entre o preço de mercado do token de capital e o limite mínimo do oráculo de risco da plataforma de empréstimos; a proximidade do limite é um forte sinal de que a cadeia de alavancagem precisa de uma "desaceleração ordenada".

6. Estado de suporte da Ethena: verifique periodicamente a composição das reservas divulgada pela Ethena. A variação na proporção de stablecoins reflete sua estratégia de adaptação à taxa de financiamento e a capacidade de amortecimento do sistema.

Pode definir um limiar de disparo para cada sinal e planear antecipadamente as ações de resposta.

Da Observação à Fronteira: Gestão de Risco e Liquidez

Esses sinais devem, em última análise, servir para o controle de risco. Podemos consolidá-los em 4 "limites" claros e operar em torno do ciclo fechado "limite de risco → limiar de ativação → ação de disposição".

Limite 1: Multiplicador de Ciclo

A alavancagem cíclica aumenta a sensibilidade ao preço, taxa de juro e liquidez ao mesmo tempo que eleva os rendimentos; quanto maior o múltiplo, menor a margem de saída.

• Limite: definir o máximo de multiplicadores de ciclo e o mínimo de margem de garantia.
• Disparar: taxa de utilização ≥ 80% / taxa de empréstimo de stablecoin a subir rapidamente / aumento da proximidade do intervalo.
• Ações: diminuir a multiplicação, adicionar margem, pausar novas rodadas; mudar para "manter até ao vencimento" se necessário.

fronteira 2: restrição de prazo ( token de capital )

O token de capital não pode ser resgatado antes do vencimento; "Manter até o vencimento" deve ser considerado como um caminho regular e não como uma solução temporária.

• Limite: Defina um limite de tamanho para as posições que dependem da "venda antes do vencimento".
• Acionamento: a taxa de rendimento implícita ultrapassa o intervalo / a profundidade do mercado cai abruptamente / o preço base do oráculo está próximo.
• Ação: aumentar a proporção de caixa e margem, ajustar a prioridade de saída; estabelecer um período de congelamento "só redução, não adição" se necessário.

Borda 3: Estado do oráculo

O preço está próximo do limite mínimo ou aciona o congelamento, o que significa que a cadeia entra numa fase ordenada de desaceleração e desalavancagem.

• Limite: a diferença mínima de preço em relação ao preço base do oráculo e a janela de observação mais curta.
• Disparar: diferença de preço ≤ limite pré-definido / Sinal de congelamento disparado.
• Ação: redução em partes das posições, aumento do alerta de liquidação, execução da troca de dívidas / procedimentos operacionais padrão de redução de alavancagem e aumento da frequência de consulta de dados.

Limite 4: Atrito das ferramentas

A troca de dívida, a migração E-mode, entre outras, são eficazes em períodos de tensão, mas existem atritos como limiares, esperas, margem adicional e slippage.

• Limite: limite disponível da ferramenta/janela de tempo e o desvio máximo suportável e custo.
• Trigger: Taxa de empréstimo ou tempo de espera excede o limite / Profundidade de negociação cai abaixo do limite.
• Ação: reservar fundos de redundância, alternar canais alternativos e pausar a estratégia de expansão de posição.

Conclusão e Direções Futuras de Desenvolvimento

A arbitragem entre Ethena e Pendle conecta a plataforma de empréstimos, Pendle e Ethena em uma cadeia de condução que vai de "magnetismo de rendimento" a "resiliência do sistema". O ciclo no lado do capital aumentou a sensibilidade, as restrições estruturais no lado do mercado aumentaram a dificuldade de saída, enquanto cada protocolo fornece um buffer através do design de controle de riscos.

No campo do DeFi, a evolução da capacidade de análise reflete-se em como olhamos e usamos os dados. Estamos habituados a usar ferramentas de análise de dados para rever o "passado", o que ajuda a identificar as vulnerabilidades do sistema, como alta alavancagem e concentração. Mas suas limitações também são evidentes: os dados históricos mostram uma "foto estática" dos riscos, não conseguem nos dizer como esses riscos estáticos podem evoluir para um colapso dinâmico do sistema quando uma tempestade de mercado se aproxima.

Para prever esses potenciais riscos de cauda e deduzir seus caminhos de transmissão, é necessário introduzir "testes de estresse" proativos - essa é precisamente a função do modelo de simulação. Ele nos permite parametrizar todos os sinais de risco, colocando-os em uma caixa de areia digital, explorando repetidamente vários cenários hipotéticos:

• Se o preço das criptomoedas cair drasticamente e a taxa de financiamento se tornar negativa, quanto tempo a posição pode ser mantida?
• Qual é o desvio máximo que é necessário suportar para uma saída segura?
• Qual deve ser a margem de segurança mínima?

As respostas a estas questões não podem ser obtidas diretamente a partir de dados históricos, mas podem ser antecipadas através de modelagem de simulação, formando assim um manual de execução fiável. Para praticar, pode optar por um padrão da indústria baseado em Python.