SharpLink Gaming: uma nova paradigma de estratégia de reservas em Ethereum

Em maio de 2025, concluímos o investimento PIPE na SharpLink, que é um resultado faseado da nossa pesquisa focada no mercado PIPE. Desde o início do ano, temos estado ativos na preparação, capturando a tendência de fusão CeDeFi com uma perspectiva proativa, focando em negociações PIPE relacionadas a reservas de ativos digitais. Neste contexto, estudamos sistematicamente casos de negociação representativos, sendo a SharpLink, sem dúvida, a transação mais crucial e representativa até agora.

Participámos na transacção PIPE de 425 milhões de dólares da SharpLink Gaming, Inc. (NASDAQ: SBET). Este investimento oferece-nos uma exposição única – investindo em empresas nativas com uma estratégia de reserva de Éter. A estrutura de investimento combina características de opções com potencial de valorização de capital a longo prazo, refletindo a nossa forte crença na posição estratégica do Ethereum nos mercados de capitais dos EUA, e está alinhada com o nosso julgamento geral sobre a tendência de institucionalização dos ativos criptográficos.

Razões para Investir

ETH vs BTC: a distinção do valor produtivo

Comparado ao BTC, que carece de capacidade de rendimento nativa, o Ethereum, como um ativo gerador de rendimento, possui naturalmente a característica de produzir rendimento de staking. As estratégias baseadas em BTC dependem principalmente da compra de moedas através de financiamento, não possuem rendimento gerado pelo próprio ativo e têm um risco de alavancagem mais elevado. Por outro lado, o SBET tem potencial para utilizar diretamente os rendimentos de staking do ETH e o ecossistema DeFi, realizando crescimento composto on-chain e criando valor real para os acionistas.

Atualmente, o mercado aberto basicamente não consegue capturar o potencial econômico da camada de rendimento do Ethereum. O SBET oferece um caminho diferenciado: com o apoio de parceiros, a empresa tem a oportunidade de implementar estratégias nativas do protocolo, obtendo assim retornos consideráveis na blockchain, e seu modelo prevê até mesmo um desempenho superior ao futuro ETF de staking de ETH.

Além disso, a volatilidade implícita do Ethereum é muito superior à do Bitcoin, introduzindo opções de alta assimétricas para estruturas vinculadas ao patrimônio. Isso é especialmente atraente para investidores que executam arbitragem de títulos conversíveis e estratégias de derivados estruturais — neste quadro, a volatilidade torna-se um ativo que pode ser monetizado, em vez de uma fonte de risco.

Participação de parceiros estratégicos

Estamos muito orgulhosos de colaborar com o líder desta rodada de financiamento PIPE de 425 milhões de dólares. Como o executor mais eficaz da comercialização do Ethereum, a empresa possui vantagens únicas em três aspectos: autoridade técnica, profundidade do ecossistema de produtos e escala operacional, tornando-se o investidor ideal para impulsionar o SBET como um veículo empresarial nativo do Ethereum.

A empresa foi fundada em 2014 por um cofundador do Ethereum e desempenhou um papel crucial na transformação da base de código aberto do Ethereum em aplicações reais escaláveis: desde EVM e zkEVM (Linea) até a carteira MetaMask, que já trouxe dezenas de milhões de usuários para o Web3. A empresa arrecadou mais de 700 milhões de dólares de instituições de investimento de topo e possui uma série de experiências bem-sucedidas em aquisições estratégicas, sendo o operador comercial mais profundamente integrado no ecossistema do Ethereum.

O responsável pela entidade investidora ocupa a posição de presidente, o que não tem apenas um significado simbólico. Como um dos co-arquitetos do design central do Ethereum e um dos líderes das empresas de infraestrutura mais importantes atualmente, ele possui uma compreensão única e abrangente do roadmap de produtos do Ethereum e da estrutura de ativos. Sua experiência anterior em Wall Street também lhe confere a habilidade necessária para navegar nos mercados de capitais, o que é suficiente para guiar o SBET na sua integração bem-sucedida no sistema financeiro institucional.

Na SBET, vemos uma combinação única entre um ativo distinto e os investidores mais capazes. Esta relação sinérgica forma um poderoso ciclo positivo: impulsionado pela estratégia de reservas nativas do protocolo e pelos líderes nativos do protocolo. Sob a liderança dos investidores principais, acreditamos que a SBET tem potencial para se tornar um caso de referência, demonstrando como o capital produtivo do Ethereum pode ser institucionalizado e escalado nos mercados de capitais tradicionais.

Comparação de Avaliação de Mercado

Para entender as oportunidades de investimento da SBET, analisamos as estratégias de reservas de criptomoedas de diferentes empresas listadas:

pioneiro da estratégia de reserva de criptomoedas

Uma empresa estabeleceu um padrão na indústria para a estratégia de reservas em criptomoedas. Até maio de 2025, acumulou 580.250 bitcoins, o que, de acordo com o valor de mercado na época, equivale a cerca de 63,7 bilhões de dólares. A estratégia da empresa é adquirir bitcoins por meio da emissão de dívida de baixo custo e financiamento de capital, e esse modelo desencadeou uma onda de imitação por outras empresas, demonstrando plenamente a viabilidade dos ativos criptográficos como ativos de reserva.

Até maio de 2025, a empresa detinha 580.250 bitcoins (cerca de 63,7 bilhões de dólares), suas ações eram negociadas a 1,78 vezes o mNAV (valor de mercado/valor líquido dos ativos), destacando a forte demanda dos investidores por exposição a ativos criptográficos regulamentados e com efeito de alavancagem através de ações listadas. Este prêmio é o resultado da interação de vários fatores, incluindo o potencial de valorização trazido pela alavancagem, a elegibilidade para inclusão em índices e a facilidade de aquisição em comparação com a posse direta de criptomoedas.

De acordo com dados históricos, entre agosto de 2022 e agosto de 2025, o mNAV da empresa variou entre 1x e 4,5x, refletindo o impacto significativo do sentimento do mercado na avaliação. Quando o múltiplo atinge 4,5x, geralmente é acompanhado por um mercado em alta de Bitcoin e grandes operações de compra da empresa, mostrando um alto otimismo por parte dos investidores; enquanto quando o múltiplo recua para 1x, isso geralmente ocorre em fases de consolidação do mercado, revelando a volatilidade cíclica da confiança dos investidores.

Comparação entre empresas semelhantes

Fizemos uma análise horizontal de várias empresas listadas que adotaram a estratégia de reservas em BTC:

• Em termos de ativos líquidos de BTC (BTC NAV), a empresa que possui o maior valor total em Bitcoin é a Leading Company, com 580.250 BTC (cerca de 637 milhões de dólares), seguida pela Metaplanet (7.800 BTC, cerca de 8,57 milhões de dólares), SMLR (4.264 BTC, cerca de 4,68 milhões de dólares), ALTBG (847 BTC, cerca de 9,3 milhões de dólares) e SWC (59 BTC, cerca de 640 mil dólares).

• Em termos da relação entre a capitalização de mercado e o NAV do BTC (mNAV), o SWC apresenta o maior prêmio, atingindo 27,06 vezes, o que se deve principalmente ao seu pequeno volume de holdings de BTC e ao entusiasmo do mercado. O mNAV do ALTBG é de 8,32 vezes, enquanto o Metaplanet é de 5,29 vezes, mantendo-se também em níveis elevados; em comparação, as empresas líderes apresentam 1,78 vezes, e o SMLR é de 1,25 vezes, devido ao seu grande volume de ativos e à existência de dívidas, o prêmio de avaliação é mais moderado.

• Desde o início do ano, a taxa de rendimento do BTC ( BTC Yield YTD % ) (ajustada por diluição, porcentagem de crescimento por ação de BTC) mostra que as empresas de pequena capitalização apresentaram uma taxa de crescimento por ação de BTC mais elevada devido à contínua acumulação, com ALTBG a atingir 431% e SWC a 300%. Esses dados de rendimento refletem a sua eficiência de capital e capacidade de juros compostos.

• De acordo com a taxa atual de crescimento das reservas de BTC ( Dias/Meses para cobrir mNAV ), ALTBG e SMLR teoricamente podem acumular BTC suficiente em 5 meses para preencher o seu prémio atual de mNAV, o que proporciona um espaço potencial para alfa na negociação de convergência de NAV e na avaliação relativa incorreta.

• Em termos de risco, as empresas líderes e a dívida da SMLR representam, respetivamente, 15,7% e 21,3% do seu NAV em BTC, enfrentando assim um risco maior em caso de queda do preço do BTC; enquanto a ALTBG e a SWC não têm dívidas, tornando o risco mais controlável.

Arbitragem de avaliação do mercado regional: o caso Metaplanet no Japão

As diferenças de avaliação geralmente resultam de variações na escala de reservas de ativos e na estrutura de alocação de capital. No entanto, a dinâmica dos mercados de capitais regionais também é crucial e é um fator importante para entender essas disparidades de avaliação. Um exemplo muito representativo é a Metaplanet, que é frequentemente chamada de "MicroStrategy do Japão".

A sua avaliação de prémio não só reflete os ativos em Bitcoin que possui, mas também revela as vantagens estruturais relacionadas com o mercado interno japonês:

• Vantagens do sistema fiscal NISA: Os investidores individuais no Japão estão a alocar ativamente ações da Metaplanet através do NISA (Conta Poupança Individual do Japão). Este mecanismo permite que os ganhos de capital de até aproximadamente 25.000 dólares sejam isentos de impostos, o que é significativamente mais atraente em comparação com a taxa de imposto máxima de 55% sobre a posse direta de BTC. De acordo com dados da SBI Securities do Japão, até a semana de 26 de maio de 2025, a Metaplanet é a ação mais comprada em todas as contas NISA, impulsionando o seu preço em 224% no último mês.

• Mercado de títulos japonês desalinhado: a dívida do Japão representa 235% do PIB, e a taxa de rendimento dos títulos do governo a 30 anos (JGB) subiu para 3,20%, indicando que o mercado de títulos japonês está enfrentando pressão estrutural. Nesse contexto, os investidores veem cada vez mais os 7.800 bitcoins detidos pela Metaplanet como uma ferramenta de hedge macroeconômico para enfrentar a desvalorização do iene e os riscos de inflação interna.

SBET: posicionamento global dos principais ativos em Éter

Ao operar no mercado aberto, o fluxo de capital regional, o sistema fiscal, a psicologia dos investidores e a situação macroeconómica são tão importantes quanto o próprio ativo subjacente. Compreender as diferenças entre essas jurisdições é a chave para descobrir oportunidades assimétricas na combinação de ativos criptográficos e ações públicas.

A SBET, como a primeira empresa cotada com capital de ETH no núcleo, também possui potencial para lucrar através de arbitragem judicial estratégica. Acreditamos que a SBET tem a oportunidade de liberar ainda mais a liquidez regional e mitigar o risco de diluição da narrativa através de uma listagem dupla no mercado asiático (como a Bolsa de Hong Kong ou o Nikkei). Esta estratégia de mercado cruzado ajudará a SBET a estabelecer sua posição como o ativo de listagem nativo de Ethereum mais representativo a nível global, obtendo reconhecimento e participação em nível institucional.

Tendência de institucionalização da estrutura de capital cripto

A fusão entre CeFi e DeFi marca um ponto de viragem crucial na evolução do mercado de criptomoedas, significando a sua crescente maturidade e a sua gradual integração em um sistema financeiro mais amplo. Por um lado, novos protocolos estão a expandir a utilidade e acessibilidade dos ativos criptográficos ao combinar componentes centralizados com mecanismos em cadeia, refletindo esta tendência.

Por outro lado, a fusão de ativos criptográficos com os mercados de capitais tradicionais reflete uma transformação macroeconômica mais profunda: ou seja, os ativos criptográficos estão gradualmente se estabelecendo como uma classe de ativos compatível e de qualidade a nível institucional. Este processo de evolução pode ser dividido em três fases-chave, cada uma das quais representa um salto na maturidade do mercado:

1. GBTC: Como um dos primeiros canais de investimento em BTC voltados para instituições, o GBTC oferece exposição ao mercado regulamentado, mas carece de um mecanismo de resgate, levando a desvios de preço a longo prazo em relação ao valor líquido (NAV). Embora seja inovador, também revela as limitações estruturais de produtos tradicionais de encapsulamento.

2. ETF de BTC à vista: Desde que recebeu a aprovação da SEC em janeiro de 2024, o ETF à vista introduziu um mecanismo de criação/redeem diário, permitindo que os preços acompanhem de perto o NAV, melhorando significativamente a liquidez e a participação institucional. No entanto, devido à sua natureza de ferramenta passiva, não consegue capturar partes cruciais do potencial nativo dos ativos criptográficos, como staking, rendimentos ou criação de valor ativa.

3. Estratégia de Tesouraria Corporativa: As grandes empresas estão a promover ainda mais a evolução da estratégia ao incluir ativos criptográficos nas suas operações financeiras. Esta fase vai além da simples manutenção passiva de moedas, começando a utilizar estratégias como rendimentos compostos, tokenização de ativos e geração de fluxo de caixa em cadeia, a fim de aumentar a eficiência do capital e impulsionar o retorno aos acionistas.

Desde a estrutura rígida do GBTC, passando pela ruptura do mecanismo dos ETFs spot, até a ascensão do modelo de reservas orientado para a otimização de rendimentos, esta trajetória de evolução mostra claramente que os ativos criptográficos estão gradualmente se inserindo na estrutura dos mercados de capitais modernos, trazendo maior liquidez, maior maturidade e mais oportunidades de criação de valor.

Aviso de Risco

Embora tenhamos confiança no SBET, mantemos uma atitude cautelosa, concentrando-nos em dois potenciais riscos:

• Risco de compressão de prêmio: se o preço das ações da SBET ficar abaixo do seu valor líquido de ativos por um longo período, isso pode levar à diluição de financiamentos de capital subsequentes.
• Risco de substituição do ETF: se o ETF de ETH for aprovado e suportar a funcionalidade de staking,