Análise de Ethena do ponto de vista empresarial: Grande queda de 80% seguida de Recuperação, será que ENA vale a pena ser comprado?

Introdução

Ethena é um dos poucos projetos DeFi fenomenais deste ciclo, e seu token teve um valor de mercado em circulação que superou os 2 bilhões de dólares após o seu lançamento. No entanto, desde abril deste ano, o preço de seu token caiu rapidamente, com o valor de mercado em circulação recuando mais de 80% em relação ao pico, e o preço do token recuando até 87%.

Desde que entrou setembro, a Ethena acelerou a velocidade de colaboração com vários tipos de projetos, expandindo os cenários de uso da sua stablecoin USDE. O tamanho da stablecoin também começou a tocar fundo e a recuperar, com a sua capitalização de mercado circulante tendo passado do ponto mais baixo de 400 milhões de dólares em setembro para cerca de 1 bilhão de dólares atualmente.

No artigo publicado no início de julho intitulado "As altcoins continuam a cair, é hora de voltar a focar no DeFi", também foi mencionada a Ethena, e a opinião na época era:

「......O modelo de negócios da Ethena ( é um fundo público focado na arbitragem de contratos perpétuos ) que ainda tem um teto claro. A expansão em larga escala de sua stablecoin ( atingiu na época um tamanho de 3,6 bilhões de dólares ), com base no fato de que os usuários do mercado secundário estavam dispostos a pagar altos preços por seus tokens ENA, proporcionando subsídios de altos rendimentos para o USDE. Esse design que é levemente parecido com um esquema de Ponzi, pode facilmente levar a uma espiral negativa de negócios e preços de moedas quando o sentimento do mercado não é bom. O ponto-chave da mudança de negócios da Ethena está em saber se o USDE um dia poderá realmente se tornar uma stablecoin com muitos 'detentores naturais de moedas'. Assim, seu modelo de negócios teria completado a transição de um fundo de arbitragem público para um operador de stablecoin.»

Após isso, o preço do ENA continuou a cair 60%, mesmo que hoje o preço tenha recuperado quase o dobro do ponto mais baixo, ainda há uma diferença de mais de 30% em relação ao preço na época.

Neste momento de reavaliação da Ethena, vamos focar nas seguintes 3 questões:

1. Nível atual de negócios: Os principais indicadores de negócios da Ethena atualmente, incluindo escala, receita, custos totais e nível de lucro real.
2. Perspectivas futuras de negócios: A narrativa promissora da Ethena e seu desenvolvimento futuro
3. Nível de avaliação: O preço atual do ENA está na zona de batida subvalorizada?

Este artigo é uma reflexão provisória até a data de publicação, podendo mudar no futuro, e as opiniões são altamente subjetivas, podendo haver erros de fato, dados ou lógica de raciocínio. Críticas e discussões adicionais de colegas e leitores são bem-vindas, mas este artigo não constitui qualquer conselho de investimento.

Segue abaixo a parte principal.

1. Nível de Negócios: A situação atual do núcleo de negócios da Ethena

1.1 Modelo de negócios da Ethena

A Ethena posiciona seu negócio como um projeto de dólar sintético com "rendimento nativo", ou seja, sua pista está na mesma categoria que o MakerDAO(, o SKY) atual, o Frax, os stablecoins crvUSD( da Curve, e os stablecoins GHO) da Aave, pertencendo todos à mesma pista ------ stablecoins.

Atualmente, o modelo de negócios dos projetos de stablecoin no setor de criptomoedas é basicamente semelhante:

1. Angariar fundos, emitir dívida ( stablecoin ), expandir o balanço patrimonial do projeto
2. Utilizar os fundos angariados para operações financeiras, obtendo ganhos financeiros

Quando os lucros obtidos do funcionamento do projeto superam os custos totais de captação de recursos e de operação do projeto, o projeto é considerado lucrativo.

Tomando como exemplo o projeto de stablecoin centralizado ------ o emissor do USDT ------ Tether, a Tether arrecada dólares dos usuários e emite um título de dívida (USDT) para os usuários, e depois utiliza os fundos arrecadados para investir em títulos do governo, notas comerciais e outros ativos que geram rendimento para obter retornos financeiros. Considerando que o uso do USDT é amplo e que, na mente dos usuários, o seu valor é equivalente ao do dólar, mas consegue realizar muitas coisas que o dólar tradicional não consegue (, como transferências internacionais instantâneas ), os usuários estão dispostos a fornecer dólares à Tether em troca de USDT sem custo, e quando você deseja resgatar USDT da Tether, ainda precisa pagar uma certa taxa de resgate.

E o Ethena, como um projeto de stablecoin que entrou mais tarde, está claramente em desvantagem em termos de efeito de rede e credibilidade da marca em comparação com projetos mais antigos como USDT e DAI. Isso se reflete em seus custos de captação mais altos, uma vez que os usuários só estão dispostos a fornecer seus ativos ao Ethena em troca de USDE quando têm expectativas de retorno mais elevadas. A abordagem do Ethena é incentivar os usuários com a oferta de tokens do projeto ENA, além de financiar a captação com os rendimentos provenientes das receitas financeiras do projeto, que incluem a stablecoin (.

) 1.2 Dados principais do negócio da Ethena

(# 1.2.1 Escala e distribuição da emissão de USDE

Após o lançamento de USDE atingir um novo recorde de 3.61 bilhões no início de julho de 2024, seu volume continuou a cair até parar em 2.41 bilhões em meados de outubro, atualmente está gradualmente a subir, atingindo cerca de 2.72 bilhões até 31 de outubro.

E, entre mais de 2,72 bilhões, 64% do USDE está em estado de staking, com um APY correspondente de 13%) dados do site oficial###.

Assim, é evidente que a maioria dos usuários detém USDE com o objetivo de obter rendimento financeiro, 13% é o "rendimento sem risco" em USDE, que também é o custo financeiro que a Ethena está atualmente a incorrer para angariar fundos dos usuários.

E a taxa de rendimento dos títulos do Tesouro de curto prazo em dólares foi de 4,25%###10 de outubro de 2023, a taxa de depósito do USDT na maior plataforma de empréstimos Defi Aave é de 3,9%, enquanto a do USDC é de 4,64%.

Podemos ver que a Ethena, para expandir sua escala de captação de recursos, ainda mantém um custo de captação relativamente alto.

O USDE não só é emitido na mainnet do Ethereum, mas também se expande em várias L2 e L1. Atualmente, a escala de USDE emitido em outras cadeias é de 226 milhões, representando aproximadamente 8,3% do total.

Além disso, uma plataforma de negociação, como investidor e importante parceiro da Ethena, não só suporta USDE como margem para negociação de derivativos, mas também oferece uma taxa de rendimento de até 20% para USDE depositados nessa plataforma, que foi reduzida para um máximo de 10% em setembro. Portanto, essa plataforma também é um dos maiores custodiante de USDE, atualmente possuindo 263 milhões de USDE, superando 400 milhões em períodos de pico.

(# 1.2.2 Receita do protocolo e distribuição de ativos subjacentes

A receita atual do protocolo Ethena vem de três fontes:

1. Rendimentos provenientes do ETH em staking dos ativos subjacentes;
2. Taxa de financiamento e receita de base geradas pela arbitragem de hedge de derivados;
3. Rendimentos financeiros: manter na forma de stablecoin, obter juros de depósito ou subsídio de incentivo, como colocar em USDC em uma plataforma de negociação para obter o programa de fidelidade ), subsídio em dinheiro para USDC, com uma taxa anual de cerca de 4.5% ( de recompensa; assim como o sUSDS que existe no Spark ), o antigo sDAI (, etc.

De acordo com os dados aprovados pela Ethena oficiais através do Token terminal, a receita da Ethena no último mês saiu do vale do mês passado, com uma receita de protocolo de 10,63 milhões de dólares em outubro, um aumento de 84,5% em relação ao mês anterior.

Atualmente, uma parte da receita do protocolo é alocada para os stakers de USDE, enquanto outra parte irá para o fundo de reserva )Reserve Fund( do protocolo, para enfrentar despesas quando a taxa de fundos for negativa e diversos eventos de risco.

Nos documentos oficiais, diz-se que "o montante da receita do protocolo para o fundo de reserva deve ser decidido pela governança". No entanto, não foi encontrada nenhuma proposta específica sobre a distribuição do fundo de reserva no fórum oficial, e as mudanças nas proporções específicas foram anunciadas apenas no blog oficial no início. A realidade é que a proporção de distribuição e a lógica de distribuição da receita do protocolo Ethena foram ajustadas várias vezes após o lançamento; durante o processo de ajuste, a equipe oficial inicialmente ouviria as opiniões da comunidade, mas o plano de distribuição específico ainda é decidido de forma subjetiva pela equipe oficial, sem passar por um processo formal de governança.

A partir dos dados do Token terminal, também é possível ver que a receita da Ethena varia bastante na proporção de divisão entre a receita dos stakers em USDE ), ou seja, o custo da receita ### e as reservas.

No início do lançamento do projeto, quando a receita do protocolo era alta, a maior parte da receita do protocolo foi destinada ao fundo de reserva, com 86,7% da receita do protocolo da semana de 11 de março alocada para a conta do fundo de reserva. Contudo, após a entrada em abril, com o preço do ENA a começar a cair rapidamente, os rendimentos do token ENA não estimularam suficientemente a demanda por USDE. Para estabilizar a escala do USDE, a distribuição da receita do protocolo Ethena começou a se inclinar para os stakers de USDE, com a maior parte da receita sendo alocada para os usuários que fazem staking de USDE. Somente nas últimas duas semanas, a receita semanal do protocolo Ethena começou a superar claramente os gastos alocados aos usuários de staking de USDE (, não considerando aqui os incentivos do token ENA ).

E olhando para os ativos subjacentes atuais da Ethena, 52% são posições de arbitragem em BTC, 21% são posições de arbitragem em ETH, 11% são posições de arbitragem em ativos de staking de ETH, e os restantes 16% são stablecoins. Assim, a principal fonte de rendimento da Ethena atualmente é a posição de arbitragem predominantemente em BTC, enquanto os rendimentos de staking de ETH, que já foram um foco principal, têm uma contribuição de renda muito pequena devido à baixa proporção de ativos.

Analisando a tendência da taxa de retorno média da arbitragem de contratos perpétuos de BTC, a taxa de retorno média até agora no quarto trimestre já se afastou da faixa de baixa do terceiro trimestre, retornando ao nível do segundo trimestre deste ano. A taxa de retorno anualizada média até agora neste trimestre está acima de 8%, mas mesmo no terceiro trimestre, quando o mercado estava fraco, a taxa de retorno anualizada média da arbitragem de BTC ficou acima de 5%.

A taxa de retorno anualizada da arbitragem de contratos perpétuos de ETH também é semelhante à de BTC, e atualmente já voltou para a posição de 8%+.

Vamos dar uma olhada no tamanho do contrato de mercado do Sol, que será incluído como ativo subjacente do Ethena. Mesmo com o aumento do preço do Sol este ano, o volume de contratos do Sol subiu significativamente, alcançando atualmente a marca de 3,4 bilhões de dólares, mas ainda há uma grande diferença em relação aos 14 bilhões de dólares do ETH e aos 43 bilhões de dólares do BTC, (, que não incluem os dados da CME, ).

E a taxa de financiamento do Sol, com base na plataforma de negociação com o maior volume de posições, tem uma taxa de financiamento anualizada nos últimos dias que é semelhante à do BTC e ETH, atualmente a sua taxa de financiamento anualizada é de cerca de 11%.

Ou seja, mesmo que Sol seja posteriormente incluído como alvo de arbitragem de contrato da Ethena, atualmente seu tamanho e taxa de retorno não apresentam uma vantagem clara em comparação com BTC e ETH, e a curto prazo não pode trazer muita receita incremental.

(# 1.2.3 Despesas e níveis de lucro do protocolo Ethena

As despesas do protocolo Ethena são divididas em duas categorias:

1. Despesas financeiras, pagas através de USDE, os destinatários são os apostadores de USDE, as fontes de receita são a receita do protocolo Ethena, ) arbitragem de derivados e staking de ETH, bem como gestão de stablecoins (.
2. Despesas de marketing, pagas com tokens ENA, destinam-se a usuários que participam de diversas atividades de crescimento da Ethena )Campaign(, esses usuários ganham pontos ao participar das atividades ) as diferentes fases da Campaign têm diferentes nomes de pontos, como o primeiro chamado Shards, depois chamado Sats (, e ao final de cada temporada de atividades, os pontos podem ser trocados por recompensas correspondentes em tokens ENA.

As despesas financeiras são relativamente fáceis de entender. Para os usuários que fazem staking de USDE, eles têm expectativas claras de retorno. O site oficial fez uma marcação clara da taxa de retorno atual do USDE na página inicial:

A taxa de rendimento do USDE em staking é de 13%.

O complicado é que a Ethena começou uma série contínua de campanhas de marketing desde o lançamento do projeto, que têm regras diferentes, além de incentivar comportamentos específicos dos usuários com pontos, e introduziu um mecanismo de ponderação, envolvendo cálculos abrangentes de atividades em várias plataformas parceiras.

Vamos fazer uma breve revisão das atividades de crescimento que ocorreram após o lançamento da Ethena:

1.Campanha Ethena Shard: Época 1-2)Temporada 1###

• Tempo: 2024.2.19-4.1( menos de um mês e meio )
• Principais ações de incentivo: fornecer liquidez de stablecoin para USDE no Curve