Ethena, Pendle ve Aave: Arbitraj zincirinin fırsatları ve riskleri

Ethena'nın popülaritesinin artmasıyla birlikte, karmaşık bir Arbitraj zinciri hızlı bir şekilde çalışmaya başladı: USDe teminat göstererek borç verme platformlarında stabilcoin ödünç almak, Pendle'ın gelir token'larını ve ana token'larını satın alarak kazanç elde etmek, bazı pozisyonları ise ana token'ları geri borç verme platformuna vererek kaldıraçlı döngüye sokmak, böylece Ethena puanları gibi ek teşvikler elde etmek. Bu durum, borç verme platformundaki ana token'ların teminat açığının hızla artmasına neden oldu, ana akım stabilcoin kullanım oranı %80'in üzerine çıkarak yüksek seviyelere ulaştı ve tüm sistem daha da kırılgan hale geldi.

Bu makale, bu finansman zincirinin işletim mekanizmasını, çıkış yollarını ve ilgili platformların risk kontrol tasarımını derinlemesine analiz edecektir. Ancak mekanizmayı anlamak sadece ilk adımdır; gerçek anahtar, analiz çerçevesinin yükseltilmesindedir. Tarihi gözden geçirmek için sıkça veri analizi araçları kullanıyoruz, ancak genellikle "gelecek" ile ilgili çeşitli olasılıkları nasıl öngöreceğimizi göz ardı ediyoruz ve gerçekten - önce risk sınırlarını belirlemeli, sonra kazançları tartışmalıyız.

Arbitraj Mekanizması: Gelir Ucundan Sistem Ucuna

Bu arbitraj yolunun spesifik işlemi şudur: Borç verme platformuna USDe yatırmak, stablecoin ödünç almak ve ardından Pendle'da gelir token'ları ve ana para token'ları satın almaktır. Gelir token'ları gelecekteki kazancı temsil ederken, ana para token'ları gelirinden ayrıldığı için genellikle iskontolu olarak satın alınabilir, vade sonuna kadar beklenir ve 1:1 oranında geri alınır, farktan kazanç sağlanır. Daha önemlisi, Ethena puanları gibi ek teşvikler elde etmektir.

Elde edilen ana para tokenleri, borç verme platformunda teminat olarak kullanılabilir ve mükemmel bir döngüsel borç verme başlangıcı oluşturur: "Teminat ana para tokeni → Stabilcoin borç al → Getiri tokeni/ana para tokeni satın al → Yeniden teminat ver". Bu, nispeten belirli bir getiri temelinde, kaldıraç kullanarak Ethena puanı gibi yüksek esnek getirileri hedeflemek içindir.

Bu finansman zinciri, borç verme piyasası üzerinde önemli bir etki yarattı:

• USDe destekli varlıklar, borç verme platformlarının ana teminatı haline gelmeye başladı, payı bir ara yaklaşık %43.5'e yükseldi ve doğrudan USDT/USDC gibi ana akım stabil coinlerin kullanım oranını artırdı.

• USDe kredi hacmi yaklaşık 3.7 milyar dolara ulaştı, bunun yaklaşık %60'ı kaldıraçlı ana para token stratejileri için kullanıldı, kullanım oranı yaklaşık %50'den yaklaşık %80'e fırladı.

• Borç verme platformundaki USDe arzı yüksek derecede yoğunlaşmış durumda, ilk iki ana aktör toplamda %61'den fazlasını oluşturuyor. Bu yoğunluk, döngüsel kaldıraç ile birleşince kazançları artırırken, sistemin kırılganlığını da artırıyor.

Kural çok açık: Kazanç ne kadar cazip olursa, döngü o kadar kalabalıklaşır ve tüm sistem o kadar hassas hale gelir. Fiyat, faiz oranı veya likiditedeki en küçük dalgalanmalar, bu kaldıraç zinciri tarafından acımasızca büyütülecektir.

Çıkış Zorluğu Artıyor: Pendle'ın Yapısal Sınırlamaları

Önceki döngü pozisyonlarında kaldıraç azaltma veya pozisyon kapatma için esasen iki yol vardır:

• Piyasa dışı çıkış: Vade dolmadan önce kazanç token'lerini/anapara token'lerini satmak, stabil coin ile geri ödeme ve teminatı çözmek.

• Vade sonuna kadar tutma: Ana para tokenlerini vade sonuna kadar tutun, 1:1 oranında alt varlıkları geri ödeyin. Bu yöntem yavaş ama piyasa dalgalanmalarında daha istikrarlıdır.

Çıkışın zorlaşmasının başlıca nedeni Pendle'ın iki yapısal sınırlamasıdır:

• Belirli Süre: Ana para tokeni vadesi gelmeden doğrudan geri alınamaz, yalnızca ikincil piyasada satılabilir. "Kaldıraç azaltmak" istiyorsanız, ikincil piyasanın derinliği ve fiyat dalgalanmalarıyla iki kat sınavdan geçmeniz gerekiyor.

• AMM'nin "gizli getiri aralığı": Pendle'in AMM'si önceden belirlenmiş gizli getiri aralığında en yüksek verimliliğe sahiptir. Bir kez piyasa duyarlılığı değiştiğinde ve getiri fiyatlaması bu aralığın dışına çıktığında, AMM "işlevsiz" hale gelebilir, işlemler yalnızca daha ince bir emir defterinde gerçekleşebilir ve kayma ile likidasyon riski keskin bir şekilde artar. Risk yayılmasını önlemek için, borç verme platformları anapara token risk oracle'ları uygulamıştır: Anapara token fiyatı belirli bir alt seviyeye düştüğünde, doğrudan piyasayı dondurur. Bu, kötü borçları önleyebilir, ancak aynı zamanda kısa vadede anapara tokenlerini satmanın zor olduğu anlamına gelir; piyasanın toparlanmasını beklemek veya vade sonuna kadar beklemek zorundasınız.

Bu nedenle, piyasa istikrarlı olduğunda çıkmak genellikle zor değildir, ancak piyasa yeniden fiyatlandığında ve likidite sıkıştığında, çıkış ana sürtüşme noktası haline gelir ve önceden bir plan hazırlanması gerekir.

Borç Verme Platformunun "Fren ve Yastık": Düzenli ve Kontrol Edilebilir Kaldıraç Azaltma

Bu tür yapısal sürtüşmelerle karşı karşıya kalan borç verme platformları risk kontrolünü nasıl sağlar? İçinde bir "fren ve tampon" mekanizması barındırıyor:

• Donmuş ve Taban Fiyat Mekanizması: Ana para token fiyatı oracle taban fiyatına ulaşır ve sürdürürse, ilgili piyasa vade sonuna kadar dondurulabilir; vade sonunda ana para token doğal olarak temel varlık haline gelir, ardından güvenli bir şekilde tasfiye/serbest bırakılır, sabit vade yapısının likidite uyumsuzluğu dışa akışını mümkün olduğunca önlemeye çalışılır.

• İçselleştirilmiş tasfiye: Aşırı durumlarda, tasfiye ödülü 0 olarak belirlenir, önce bir tampon oluşturulur ve ardından teminat parçalar halinde işlenir: USDe, likidite geri kazandığında ikincil olarak satılacak, ana para tokenleri ise vadesine kadar tutulacak, böylece ikincil piyasada likidite az olan emir defterinde pasif olarak satılmaktan kaçınılacak ve kayma artırılacaktır.

• Beyaz liste geri alım: Eğer borç verme platformu Ethena beyaz listesine girerse, ikincil piyasayı atlayabilir, doğrudan USDe ile temel stabilcoin'i geri alabilir, darbe azaltabilir ve geri alımı artırabilir.

• Araçların sınırları: USDe likidite dönemsel olarak sıkıştığında, borç değiştirme işlevi USDe cinsinden borçları USDT/USDC'ye dönüştürebilir; ancak E-mode yapılandırma kısıtlamalarından dolayı, taşıma belirli eşik ve adımlar gerektirir, daha fazla teminat gerekmektedir.

Ethena'nın "Uyarlanabilir Tabanı": Yapı ve Varlık İzolasyonunu Destekler

Kredi platformunun "freni" var, ancak varlık destek tarafının şoku emmek için Ethena'nın "otomatik şanzımanı"na ihtiyacı var.

• Destek yapısı ve fonlama oranı durumu açısından: Fonlama oranı düştüğünde veya negatif olduğunda, Ethena hedge pozisyonunu azaltır ve stablecoin desteğini artırır; 2024 Mayıs ortasında stablecoin oranı bir ara %76.3'e yaklaşmış, ardından yaklaşık %50 seviyesine gerilemiştir, bu da önceki yıllara göre hala yüksektir ve negatif fonlama döneminde aktif olarak baskıyı azaltabilmektedir.

• Tamponlama kapasitesine göre: aşırı LST cezai durumlarda, USDe'nin genel destek üzerindeki net etkisi yaklaşık %0.304 olarak tahmin edilmektedir; 60 milyon dolarlık rezerv, bu tür şokları absorbe etmek için yeterlidir (, bu da yaklaşık %27'sini oluşturmaktadır ), bu nedenle sabitleme ve geri ödeme üzerindeki maddi etkisi kontrol edilebilir.

• Varlıkların saklanması ve ayrılması kritik bir aşamadır: Ethena'nın varlıkları doğrudan borsa içinde tutulmaz, bunun yerine üçüncü taraf bir saklama kuruluşu aracılığıyla piyasa dışı uzlaşma ve varlık ayrımı gerçekleştirilir. Bu, borsa kendisi işletim veya ödeme sorunları yaşasa bile, teminat olarak kullanılan varlıkların mülkiyetinin bağımsız ve korunmuş olduğu anlamına gelir. Bu ayrılmış yapı altında, etkin acil durum süreçleri gerçekleştirilebilir: örneğin, borsa kesintiye uğrarsa, saklama kuruluşu belirli bir uzlaşma döngüsünü kaçırdıktan sonra açık pozisyonları iptal edebilir, teminatları serbest bırakabilir ve Ethena'nın hedge pozisyonunu diğer borsalara hızlı bir şekilde taşımalarına yardımcı olabilir, böylece risk maruziyeti penceresini büyük ölçüde kısaltabilir.

"İçsel getiri oranı yeniden fiyatlaması" nedeniyle yanlış konumlanma olduğunda ve USDe desteği zarar görmediğinde, oracle donması ve katmanlı tasfiye koruması altında, kötü borç riski kontrol edilebilir; gerçekten öncelikli olarak korunması gereken, destek tarafının zarar gördüğü kuyruk olaylarıdır.

Dikkat Edilmesi Gereken 6 Risk Sinyali

Aşağıda özetlenen 6 sinyal, borç verme platformları, Pendle ve Ethena ile yüksek derecede ilişkilidir ve günlük gösterge paneli olarak izlenebilir.

1. USDe borçlanma ve kullanım oranı: USDe'nin toplam borç miktarını, kaldıraçlı ana para token stratejisinin oranını ve kullanım oranı eğrisini sürekli takip edin. Kullanım oranı uzun vadede yaklaşık %80'in üzerinde, sistemin hassasiyeti belirgin şekilde artmaktadır.

2. Kredi platformu açıkları ve stabil coinlerin ikinci aşama etkisi: USDe destekli varlıkların kredi platformundaki toplam teminat içindeki payına ve USDT/USDC gibi temel stabil coinlerin kullanım oranına iletim etkisine dikkat edin.

3. Yoğunluk ve yeniden teminat: Önde gelen adreslerin mevduat oranını izlemek; önde gelen adreslerin yoğunluğu %50-60'ı aştığında, aynı yönde yapılan işlemlerin potansiyel likidite şoklarını tetikleyebileceğine dikkat edilmelidir.

4. Kapsanan getiri oranı aralığının yakınlığı: Hedef ana para tokeni/getiri token havuzunun kapsanan getiri oranının AMM'nin önceden belirlenmiş aralık sınırlarına ne kadar yaklaştığını kontrol edin; yakınlık veya aralığın aşılması, eşleştirme verimliliğinin düştüğünü ve çıkış sürtünmesinin arttığını gösterir.

5. Teminat token risk oracle durumu: Teminat token piyasa fiyatı ile borç verme platformu risk oracle'ının alt fiyat eşiği arasındaki mesafeye dikkat edin; eşiğe yaklaşmak, kaldıraç zincirinin "düzenli yavaşlama" gerektiren güçlü bir sinyaldir.

6. Ethena destek durumu: Ethena'nın açıkladığı rezerv yapısını düzenli olarak kontrol edin. Stabilcoin oranındaki değişiklikler, fon maliyet oranına uyum stratejisini ve sistemin tampon kapasitesini yansıtır.

Her bir sinyal için tetikleme eşiği ayarlanabilir ve yanıt eylemleri önceden planlanabilir.

Gözlemden Sınırına: Risk ve Likidite Yönetimi

Bu sinyaller nihayetinde risk kontrol hizmeti vermelidir. Bunları 4 net "sınır" haline getirebiliriz ve "risk limiti → tetikleme eşiği → işlem eylemi" bu kapalı döngü etrafında çalışabiliriz.

Sınır 1: Döngü Çarpanı

Döngüsel kaldıraç, getirileri artırırken fiyat, faiz oranı ve likiditeye duyarlılığı da artırır; çarpan ne kadar yüksekse, çıkış alanı o kadar küçüktür.

• Limit: Maksimum döngü kat sayısını ve minimum teminat fazlasını belirleyin.
• Tetikleme: Kullanım oranı ≥ %80 / Stabil coin borçlanma oranı hızlı bir şekilde yükseliyor / Aralık yakınlığı artıyor.
• Hareket: Çarpanı düşür, teminat ekle, yeni döngüleri duraklat; gerekirse "Vadesine kadar tut" seçeneğine geç.

Sınır 2: Süre kısıtlaması ( ana para tokeni )

Ana para tokeni vadesi dolmadan geri alınamaz, "vade sonuna kadar tut" normal bir yol olarak kabul edilmelidir, geçici bir çözüm olarak değil.

• Limit: "Vade sonuna kadar satma"ya bağımlı pozisyonlar için bir ölçek üst sınırı belirleyin.
• Tetikleme: örtük getiri oranı aralığı aşıldığında / piyasa derinliği ani düşüş yaşadığında / oracle taban fiyatına yaklaşırken.
• Eylem: Nakit ve teminat oranını artırmak, çıkış önceliğini ayarlamak; gerektiğinde "sadece azalt, artırma" dondurma süresi belirlemek.

Sınır 3: Oracle Durumu

Fiyat, en düşük fiyat eşiğine yaklaşır veya dondurma tetiklenirse, bu, zincirin düzenli bir şekilde yavaşlama ve kaldıraç azaltma aşamasına girdiği anlamına gelir.

• Limit: Tahminci taban fiyatının en küçük fiyat farkı ve en kısa gözlem penceresi.
• Tetikleme: Fiyat farkı ≤ Önceden belirlenmiş eşik / Dondurma sinyali tetikleniyor.
• Hareket: Bölüm bölüm pozisyon azaltma, tasfiye uyarısını artırma, borç değiştirme / kaldıraç azaltma standart operasyon prosedürü uygulama ve veri sorgulama sıklığını artırma.

Sınır 4: Araç Sürtünmesi

Borç değiştirme, E-mode geçişi gibi işlemler sıkışık dönemlerde etkilidir, ancak eşik, bekleme, ek teminat ve kayma gibi sürtünmeler vardır.

• Limit: Araç kullanılabilir limit/ zaman dilimi ve maksimum kabul edilebilir kayma ve maliyet.
• Tetikleyici: Kredi faiz oranı veya bekleme süresi eşik değerini aşar / İşlem derinliği alt sınırı düşer.
• Eylem: Fon fazlası ayırma, alternatif kanala geçiş yapma ve strateji genişletmesini durdurma.

Sonuç ve Gelecek Gelişim Yönleri

Ethena x Pendle'ın Arbitrajı, borç verme platformu, Pendle ve Ethena'yı "gelir çekimi"nden "sistem esnekliği"ne kadar uzanan bir iletim zinciri haline getiriyor. Fon tarafındaki döngü, hassasiyeti artırırken, piyasa tarafındaki yapısal kısıtlamalar çıkış zorluğunu artırıyor ve çeşitli protokoller risk kontrol tasarımı ile tampon sağlıyor.

DeFi alanında, analiz yeteneğinin gelişimi, verileri nasıl görmekte ve kullanmakta kendini göstermektedir. Verileri analiz araçlarıyla "geçmişi" gözden geçirmeye alışkınız, bu da yüksek kaldıraç ve yoğunluk gibi sistemin zayıflıklarını tanımlamaya yardımcı olmaktadır. Ancak sınırlamaları da oldukça belirgindir: Tarihsel veriler, riskin "statik bir görüntüsünü" sunar ve bu statik risklerin piyasa fırtınası geldiğinde nasıl dinamik sistem çöküşlerine dönüşeceğini bize söyleyemez.

Bu potansiyel kuyruk risklerini öngörmek ve iletim yollarını tahmin edebilmek için öngörücü "stres testleri"nin devreye girmesi gerekiyor - işte simülasyon modellerinin rolü de budur. Bu, tüm risk sinyallerini parametreleştirmemize, bir dijital kum havuzuna yerleştirmemize ve farklı varsayımsal senaryoları sürekli olarak tartışmamıza olanak tanır:

• Eğer kripto para fiyatları büyük ölçüde düşerse ve aynı anda finansman oranı negatif olursa, pozisyon ne kadar süreyle sürdürülebilir?
• Güvenli çıkış için ne kadar kayma toleransı olmalı?
• En düşük güvenlik teminatı ne kadar olmalıdır?

Bu soruların cevapları tarihsel verilerden doğrudan çıkarılamaz, ancak simülasyon modellemesi ile önceden tahmin edilebilir ve nihayetinde güvenilir bir uygulama kılavuzu oluşturulabilir. Uygulamak istiyorsanız, Python tabanlı endüstri standartlarını seçebilirsiniz.