从业务层面解析Ethena:大跌80%后反弹,ENA是否值得买入?

引言

Ethena是本轮周期少有的现象级DeFi项目,其代币上线后流通市值一度超过20亿美元。不过进入今年4月以来,其代币价格快速下跌,流通市值距离高点最多回撤超过80%,代币价格最多回撤高达87%。

进入9月以来,Ethena加快了与各类项目合作的速度,拓展了其稳定币USDE的使用场景,稳定币规模也开始触底回升,其流通市值从9月最低点的4亿美元,已经反弹至目前的10亿美元左右。

在7月初发表的文章《山寨币跌跌不休,是时候重新关注DeFi了》中,也提到了Ethena,当时的看法是:

「......Ethena的商业模式(一个专注于永续合约套利的公募基金)仍然有明显的天花板,其稳定币大规模扩容(当时规模达到36亿美元)的背后,是以二级市场用户愿意高价接盘其代币ENA,为USDE提供高额的收益补贴为前提的。这种略显庞氏的设计,在市场情绪不佳时很容易迎来业务和币价的负向螺旋。Ethena业务转折的关键点,在于USDE有一天能真正成为拥有大量'自然持币者'的稳定币,至此其商业模式也完成了从一个公募套利基金向稳定币运营商的转变。」

此后,ENA价格继续下跌了60%,即使如今价格从低点反弹近一倍,距离当时的价格仍有30%+的差距。

在此时重新评估Ethena,将重点关注以下3个问题:

1. 目前的业务水平:Ethena当前的核心业务指标,包括规模、收入、综合成本和实际利润水平
2. 未来业务展望:Ethena值得期待的叙事和未来发展
3. 估值水平:目前ENA的价格是否处在低估的击球区?

本文为截至发表时的阶段性思考,未来可能发生改变,且观点具有极强的主观性,亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误,欢迎同业与读者的批评和进一步探讨,但本文不构成任何投资建议。

以下为正文部分。

1.业务水平:Ethena目前的核心业务情况

1.1 Ethena的商业模式

Ethena对自己的业务定位是一个具有「原生收益」的合成美元项目,也就是说,其赛道与MakerDAO(现SKY)、Frax、crvUSD(Curve的稳定币)、GHO(Aave的稳定币)属于同一个赛道------稳定币。

目前币圈稳定币项目的商业模式基本是相似的:

1. 筹集资金,发行债务(稳定币),扩张项目的资产负债表
2. 利用筹集到的资金进行财务运作,获得财务收益

当项目运作资金所获得的收益,高于项目筹集资金和运行项目所付出的综合成本,项目就是盈利的。

以中心化稳定币项目------USDT的发行商------Tether为例,Tether从用户处筹集美金,发行债务(USDT)凭证给用户,然后用筹集到的资金投资国债、商业票据等有息资产获得财务回报。考虑到USDT的用途广泛,在用户心中价值与美元无异,却又能做到很多传统美元做不到的事(比如即时性的跨境转账),所以用户愿意无偿给Tether提供美金换取USDT,而且当你要把USDT从Tether赎回时,还需要支付一定的赎回费用。

而Ethena作为后进场的稳定币项目,在网络效应、品牌信用上显然比USDT、DAI等老牌项目要处于劣势,具体体现在它的筹资成本更高,因为只有具备有较高的收益预期时,用户才愿意把自己的资产提供给Ethena换成USDE,Ethena的做法是通过给用户提供项目代币ENA的激励,以及稳定币(来自于项目运作资金的财务收入)的收益来进行筹资。

1.2 Ethena的核心业务数据

1.2.1 USDE发行规模和分布

在2024年7月初USDE的发行规模创出36.1亿的新高后,其规模持续回落至10月中旬的24.1亿止跌,目前正在逐渐回升,截止10月31日约为27.2亿。

而27.2亿多的规模中,其中64%的USDE处于质押状态,目前对应的APY为13%(官网数据)。

由此可见,大部分用户持有USDE的目的是为了获取理财收入,13%即是USDE本位的「无风险收益」,也是Ethena目前为了筹集用户资金的财务成本。

而同期的美元短期国债收益率为4.25%(10月24日数据),USDT在最大的Defi借贷平台Aave上的存款利率为3.9%,USDC则为4.64%。

我们可以看出,Ethena为了扩大自己的筹资规模,目前仍然保持着比较高的筹资成本。

USDE不但在以太坊主网上进行发行,还在多条L2和L1上进行拓展,目前在其他链上发行的USDE规模为2.26亿,约占总量的8.3%。

此外,某交易平台作为Ethena的投资方和重要合作平台,不但支持USDE作为保证金进行衍生品交易,还为存放在该平台的USDE提供一度高达20%的收益率(9月降低至最高10%)。因此该平台也是USDE最大的托管方之一,目前拥有2.63亿的USDE(高峰时期超过4亿)。

1.2.2 协议收入和底层资产分布

Ethena目前的协议收入来源有三:

1. 来自于底层资产中质押的ETH的收益;
2. 来自于衍生品对冲套利产生的资金费率以及基差收入;
3. 理财收益:以稳定币形式持有,获得存款利息或激励补贴,比如以USDC形式放在某交易平台获得忠诚计划(loyalty program,对USDC进行的现金补贴,年化约为4.5%)的奖励;以及存在Spark的sUSDS(曾经的sDAI)等。

根据Token terminal经过Ethena官方核准的数据,Ethena近一个月的收入走出了上个月的低谷,10月的协议收入为1063万美元,环比增长84.5%。

目前的协议收入中,有一部分分配给USDE的质押者,一部分则将进入协议的储备资金(Reserve Fund),用于应对资金费率为负时的支出,以及各类风险事件。

在官方文档中,说「用于储备基金的协议收入金额需经过治理决定」。然而并未在官方论坛找到任何关于储备金分配比率的具体提案,具体比率的变化也仅在其官方博客中在最开始进行过公告。实际情况是,Ethena协议收入的分配比率和分配逻辑,在上线后经过多次的调整,调整的过程中官方最初会听取社区的意见,但具体的分配方案仍然由官方主观决定,并未经过正式的治理流程。

从Token terminal的数据也可以看出,Ethena的收入在USDE质押者收入(即cost of revenue)和储备金之间的划分比例变动是十分剧烈的。

在项目上线前期协议收入较高时,大部分的协议收入分配给了储备金,其中3月11日这一周协议收入的86.7%都分配给了储备金账户。而在进入4月之后,随着ENA的价格开始快速下跌,ENA代币端的收益对USDE需求的刺激不足,为了稳住USDE的规模,Ethena协议收入的分配开始向USDE质押者倾斜,大部分的收入都分配给了USDE质押用户。直到最近两周,Ethena每周的协议收入才开始明显高于给USDE质押用户分配的支出(此处不考虑ENA代币激励)。

而从目前Ethena的底层资产来看,52%是BTC的套利仓位,21%是ETH套利仓位,11%为ETH质押资产套利仓位,剩余的16%为稳定币。所以Ethena目前的主要收益来源是以BTC为主的套利仓位,曾经作为重点的ETH Staking收益由于资产占比不大,其收入贡献比率很小。

从BTC的永续合约套利的平均收益率走势来看,4季度截止目前的平均收益率已经脱离了3季度的低迷区间,回到了今年2季度的位置,本季度截止目前的平均年化收益率在8%+,但即使是市场行情低迷的3季度,BTC套利的整体平均年化收益率也在5%以上。

ETH的永续合约套利年化收益率整体也与BTC类似,目前已经回到了8%+的位置。

我们再来看一下即将被列入Ethena底层资产的Sol的市场合约规模。即使今年随着Sol的价格上涨,Sol的合约持仓量大幅上升,目前已经来到了34亿美元位置,但距离ETH的140亿美元、BTC的430亿美元(均未包含CME数据)仍有较大的差距。

而Sol的资金费用,从持仓量最大的某交易平台来看,其近几日的年化资金费率与BTC、ETH近似,目前其年化资金费率为11%左右。

也就是说,Sol即使后续被纳入Ethena的合约套利标的,目前其规模和收益率相比BTC和ETH均没有明显优势,短期并不能带来多少增量收入。

1.2.3 Ethena的协议开支和利润水平

Ethena的协议开支分为两类:

1. 财务开支,通过USDE支付,支付对象为USDE的质押者,收益来源是Ethena的协议收入(衍生品套利和ETH质押,以及稳定币理财)。
2. 营销开支,通过ENA代币支付,支付对象为参与Ethena各类增长活动(Campaign)的用户,这类用户通过参与活动获得积分(不同阶段的Campaign拥有不同的积分名字,比如最早叫Shards、后来叫Sats),并在每季活动结束后,通过积分换取对应的ENA代币奖励。

财务开支比较好理解,对于质押USDE的用户来说,他们有着清晰的收益预期,官方在首页对当前USDE的收益率进行了明确的标注:

当前USDE质押的收益率为13%。

复杂的是Ethena从项目上线后就开始的持续不断的各类营销Campaign,它们有着不同的规则,加上以积分激励用户的特定行为,还引入了权重机制,涉及到多个合作平台活动的综合计算。

让我们对Ethena上线后的一连串增长活动进行简单的回顾:

1.Ethena Shard Campaign: Epoch 1-2(Season1)

• 时间:2024.2.19-4.1(一个半月不到)
• 主要激励行为:为USDE在Curve提供稳定币流