# Ethena、Pendle と Aave:アービトラージチェーンの機会とリスクEthenaの人気が高まるにつれて、複雑なアービトラージチェーンが急速に運転しています：USDeを担保にして貸出プラットフォームでステーブルコインを借り、Pendleの収益トークンと元本トークンを購入して利益を得る。一部のポジションは元本トークンを貸出プラットフォームに供給してレバレッジをかけ、これによりEthenaポイントなどの追加インセンティブを得る。これにより、貸出プラットフォーム上の元本トークンの担保エクスポージャーが急速に上昇し、主流のステーブルコインの使用率が80％以上の高水準に押し上げられ、全体のシステムがより脆弱になっています。この記事では、この資金チェーンの運用メカニズム、退出方法、および関連プラットフォームのリスク管理設計について詳しく分析します。しかし、メカニズムを理解することは第一歩に過ぎません。本当に重要なのは、分析フレームワークのアップグレードです。私たちはデータ分析ツールを使用して歴史を振り返ることがよくありますが、"未来"のさまざまな可能性を予見する方法を見落としがちで、実際に行うべきは - まずリスクの境界を確定し、その後に収益について議論することです。## アービトラージ機構:収益端からシステム端へこのアービトラージパスの具体的な操作は、貸出プラットフォームにUSDeを預け、ステーブルコインを借りてから、Pendleで収益トークンと本金トークンを購入することです。収益トークンは将来の収益に対応し、本金トークンは収益が剥離されているため、通常は割引価格で購入でき、満期まで保有して1:1で換金することで差額を得ることができます。さらに重要なのは、Ethenaポイントなどの追加インセンティブを取得することです。取得した元本トークンは、レンディングプラットフォームで担保として使用でき、完璧な循環貸付の出発点を形成します: "担保元本トークン → ステーブルコインを借りる → 利益トークン/元本トークンを購入 → 再担保"。このようにすることで、比較的確実な利益を基に、レバレッジを利用してEthenaポイントのような高弾力性のリターンを追求します。この資金チェーンは貸出市場に顕著な影響を与えました：- USDeがサポートする資産は徐々に貸出プラットフォームの主要担保となり、そのシェアは一時約43.5%に達し、USDT/USDCなどの主流ステーブルコインの使用率を直接押し上げました。- USDeの借入規模は約3.7億ドルに達し、その約60%がレバレッジされた元本トークン戦略に使用され、使用率は約50%から約80%に急増しました。- 借貸プラットフォーム上のUSDe供給は高度に集中しており、上位2つの主体が合計61％を超えています。この集中度は、循環レバレッジと相まって、収益を増幅させる一方で、システムの脆弱性も増加させています。規則は明らかです: 利益が魅力的であればあるほど、循環は混雑し、システム全体はより敏感になります。価格、金利、または流動性のわずかな変動は、このレバレッジの鎖によって容赦なく増幅されます。## 脱出難易度の増加: Pendle の構造上の制限前述のループポジションのレバレッジを下げるか、クローズする方法は主に2つあります:- 市場化退出:期限前に収益トークン/元本トークンを販売し、安定コインでの返済と解除を行う。- 満期まで保有して退出:元本トークンを満期まで保有し、1:1で基礎資産を換金して再返済します。この方法は遅いですが、市場の変動時にはより安定しています。退出が困難になる主な理由は、Pendle の二つの構造的制約によるものです:- 固定期限:元本トークンは期限前に直接償還できず、二次市場でのみ販売可能です。"迅速なレバレッジの削減"を望む場合、二次市場の流動性と価格変動の二重の試練に直面する必要があります。- AMM の"暗黙の利回り範囲":Pendle の AMM は、設定された暗黙の利回り範囲内で最も効率的です。一度市場の感情が変わり、利回りの価格設定がこの範囲を超えると、AMM は"機能しなく"なり、取引はより薄いオーダーブックでのみ成立し、スリッページと清算リスクが急激に上昇します。リスクの拡散を防ぐために、貸出プラットフォームは元本トークンリスクオラクルを展開しました: 元本トークンの価格がある底値に下がると、直接市場を凍結します。これにより不良債権を回避できますが、短期的には元本トークンを売却することが難しくなり、市場の回復を待つか、満期まで保有するしかありません。したがって、市場が安定している時に退出するのは通常難しくありませんが、市場が再評価を始め、流動性が厳しくなると、退出は主要な摩擦点となり、事前に計画を立てる必要があります。## 借貸プラットフォームの"ブレーキとバッファ":秩序ある制御されたデレバレッジこのような構造的摩擦に直面して、貸出プラットフォームはどのようにリスク管理を行うのでしょうか？それは「ブレーキとバッファー」の仕組みを内蔵しています：- フリーズと底値メカニズム: 元本トークンの価格がオラクルの底値に達し、維持される場合、関連市場は期限まで凍結される; 期限後、元本トークンは自然に基礎資産に分解され、安全に清算/解除され、固定期限構造による流動性のミスマッチの外部流出をできるだけ避ける。- 内部化清算:極端な場合、清算報酬は0に設定され、まずバッファを形成した後、段階的に担保を処分します:USDeは流動性が回復した後に二次的に売却し、元本トークンは満期まで保有し、二次市場の流動性が薄いオーダーブックでの受動的な売却を避け、スリッページを拡大させることを防ぎます。- ホワイトリストの償還: 借入プラットフォームがEthenaのホワイトリストを取得した場合、二次市場を回避し、USDeを使用して基盤となるステーブルコインを直接償還でき、インパクトを減少させ、回収を向上させることができます。- ツールの境界:USDe 流動性が段階的に緊張している時、債務置換機能は USDe で評価された債務を USDT/USDC に変更できますが、E-mode 設定の制限を受け、移行には障壁と手順があり、より十分なマージンが必要です。## Ethenaの"アダプティブベース":構造とホスティングの隔離をサポート貸出プラットフォームには"ブレーキ"があり、資産サポート側は Ethena の"オートマチックトランスミッション"を使用して衝撃を吸収する必要があります。- サポート構造と資金レートの状況について:資金レートが下降またはマイナスに転じた場合、Ethenaはヘッジエクスポージャーを減少させ、ステーブルコインのサポートを強化します; 2024年5月中旬にはステーブルコインの割合が一時76.3%に近づき、その後約50%の領域に戻りましたが、前年よりも高く、マイナス資金レート周期において積極的に圧力を軽減できる状況です。- バッファ能力の観点から見ると: 極端なLST没収シナリオにおけるUSDe全体サポートの純影響は約0.304%と推定されます; 6,000万ドルの準備金は、このような衝撃を吸収するのに十分で(、約27%)に相当しますので、ペッグと償還への実質的な影響は制御可能です。- 資産の保管と隔離は重要な要素です:Ethenaの資産は直接取引所に保管されるのではなく、第三者の保管業者を通じて店頭決済および資産隔離が行われます。これは、取引所自体が運営や支払いの問題を抱えても、これらの担保としての資産の所有権が独立して保護されていることを意味します。このような隔離構造の下で、効率的な緊急プロセスが実現されます:たとえば、取引所が中断した場合、保管業者は一定の決済サイクルを逃した後に未決済ポジションを無効化し、担保を解放して、Ethenaが迅速にヘッジポジションを他の取引所に移転できるようにし、リスクエクスポージャーのウィンドウを大幅に短縮します。"隐含收益率重定价"からのズレが主な原因であり、USDeのサポートが損なわれていない場合、オラクルの凍結と階層的処理の保護の下で、悪化した債務のリスクは制御可能である; 本当に重点的に防ぐべきは、サポート側が損なわれるテールイベントである。## 注目すべき 6 つのリスク信号以下にまとめた6つの信号は、借貸プラットフォーム、Pendle、Ethenaとの連動が非常に高く、日常的なダッシュボードとして監視することができます。1. USDeの借入金と使用率: USDeの総借入量、レバレッジされた元本トークン戦略の割合と使用率の推移を継続的に追跡します。使用率が長期的に約80%を超えると、システムの感度が著しく上昇します。2. 借貸プラットフォームのエクスポージャーとステーブルコインの二次効果: USDeを支える資産が借貸プラットフォームの総担保の中で占める割合、およびUSDT/USDCなどのコアステーブルコインの使用率への伝導効果に注目する。3. 集中度と再担保:主要アドレスの預金比率を監視する;主要アドレスの集中度が50-60%を超えた場合、その同方向の操作が引き起こす流動性ショックに警戒する必要がある。4. インプライドリターン率範囲の近接度: 目標元本トークン/リターントークンプールのインプライドリターン率がAMMの設定範囲の境界に近づいているかを確認する; 範囲に近づくか、範囲を超えることは、マッチング効率の低下や退出の摩擦の増加を意味します。5. 元本トークンのリスクオラクルの状態: 元本トークンの市場価格と貸出プラットフォームのリスクオラクルの最低価格閾値との距離に注意; 閾値に近づくことは、レバレッジチェーンが"秩序ある減速"を必要とする強い信号です。6. Ethena サポート状況: 定期的に Ethena が発表する準備構成を確認します。ステーブルコインの比率の変化は、資金コストの適応戦略とシステムのバッファ能力を反映しています。各信号にトリガー閾値を設定し、事前に対応アクションを計画することができます。## 観察から境界へ:リスクと流動性管理これらの信号は最終的にリスク管理に役立ちます。私たちはそれらを4つの明確な"境界"として固定し、"リスク限度 → トリガー閾値 → 処理アクション"というこのクローズドループの周りで操作します。境界 1: ループ マルチプルサイクルレバレッジは、収益を向上させると同時に、価格、金利、流動性への感度を拡大します。倍率が高いほど、退出余地は小さくなります。- 限度:最大サイクル倍数と最小マージン余剰を設定します。- トリガー: 利用率 ≥ 80% / ステーブルコインの借入金利が急上昇 / 範囲の近接度が上昇。- アクション: レバレッジの引き下げ、マージンの追加、循環の新規停止; 必要に応じて「満期まで保持」に切り替え。境界 2: プリンシパル トークン ( )満期制約元本トークンは満期前に償還できず、「満期まで保有」は一時的な便宜ではなく、通常の手順と見なされるべきです。- 限度: "期限前に売却"に依存するポジションに規模の上限を設定します。- トリガー: インプライドリターンが範囲を超える / 市場の深さが急降下する / オラクルの底値が近づく。- アクション:現金とマージンの比率を引き上げ、退出の優先順位を調整;必要に応じて「減少のみ、追加なし」の凍結期間を設定する。境界 3:オラクルの状態価格が最低価格の閾値に近づくか、フリーズが発生すると、チェーンリンクは秩序ある減速の去レバレッジ段階に入ることを意味します。- 限度:オラクルの底値との最小価格差と最短観察ウィンドウ。- トリガー: 価格差 ≤ 設定された閾値 / 凍結信号トリガー。- アクション: セグメント減少、清算警告の強化、債務交換の実行 / レバレッジ削減の標準操作手順を実施し、データポーリングの頻度を高める。境界 4:ツールの摩擦債務置換、E-mode 移行などは緊張期に有効ですが、閾値、待機、追加保証金やスリッページなどの摩擦があります。- 限度:ツールの利用可能額/時間枠と最大許容スリッページおよびコスト。- トリガー: 借入金利または待機時間が閾値を超える / 取引深度が下限を下回る。- アクション:資金の冗長性を確保し、代替チャネルに切り替え、戦略の拡張を一時停止します。## 結論と今後の方向性Ethena x Pendle のアービトラージは、貸付プラットフォーム、Pendle、Ethena を "収益磁力" から "システム弾性" への伝導チェーンとしてつなげます。資金側の循環は敏感度を高め、市場側の構造的制約は退出の難易度を増加させ、各プロトコルはリスク管理設計を通じてバッファを提供します。DeFi分野における分析能力の進化は、データの見方と使用方法に現れています。私たちはデータ分析ツールを使って「過去」を振り返ることに慣れており、これが高いレバレッジや集中度などのシステムの脆弱性を特定するのに役立ちます。しかし、その限界も明らかです: 歴史的データはリスクの「静的スナップショット」を示しており、市場の嵐が訪れたときに、これらの静的リスクがどのように動的なシステム崩壊に変わるかを教えてはくれません。これらの潜在的なテールリスクを予見し、その伝播経路を推演するためには、先進的な「ストレステスト」を導入する必要があります - これがシミュレーションモデルの役割です。それは、私たちがすべてのリスク信号をパラメータ化し、デジタルサンドボックスに入れて、さまざまな仮定シナリオを繰り返し探討することを可能にします:- 仮想通貨の価格が大幅に下落し、資金調達レートがマイナスになった場合、ポジションはどのくらい維持できますか？- 安全退出にはどのくらいのスリッページを耐える必要がありますか？- 最低の安全保証金はどれくらいですか?これらの問題の答えは、歴史データから直接得ることはできませんが、シミュレーションモデルを通じて事前に予知し、最終的に信頼できる実行マニュアルを形成することができます。実践したい場合は、Pythonに基づく業界標準を選択できます。
Ethena、Pendle、Aave: アービトラージチェーンの機会とリスク分析
Ethena、Pendle と Aave:アービトラージチェーンの機会とリスク
Ethenaの人気が高まるにつれて、複雑なアービトラージチェーンが急速に運転しています：USDeを担保にして貸出プラットフォームでステーブルコインを借り、Pendleの収益トークンと元本トークンを購入して利益を得る。一部のポジションは元本トークンを貸出プラットフォームに供給してレバレッジをかけ、これによりEthenaポイントなどの追加インセンティブを得る。これにより、貸出プラットフォーム上の元本トークンの担保エクスポージャーが急速に上昇し、主流のステーブルコインの使用率が80％以上の高水準に押し上げられ、全体のシステムがより脆弱になっています。
この記事では、この資金チェーンの運用メカニズム、退出方法、および関連プラットフォームのリスク管理設計について詳しく分析します。しかし、メカニズムを理解することは第一歩に過ぎません。本当に重要なのは、分析フレームワークのアップグレードです。私たちはデータ分析ツールを使用して歴史を振り返ることがよくありますが、"未来"のさまざまな可能性を予見する方法を見落としがちで、実際に行うべきは - まずリスクの境界を確定し、その後に収益について議論することです。
アービトラージ機構:収益端からシステム端へ
このアービトラージパスの具体的な操作は、貸出プラットフォームにUSDeを預け、ステーブルコインを借りてから、Pendleで収益トークンと本金トークンを購入することです。収益トークンは将来の収益に対応し、本金トークンは収益が剥離されているため、通常は割引価格で購入でき、満期まで保有して1:1で換金することで差額を得ることができます。さらに重要なのは、Ethenaポイントなどの追加インセンティブを取得することです。
取得した元本トークンは、レンディングプラットフォームで担保として使用でき、完璧な循環貸付の出発点を形成します: "担保元本トークン → ステーブルコインを借りる → 利益トークン/元本トークンを購入 → 再担保"。このようにすることで、比較的確実な利益を基に、レバレッジを利用してEthenaポイントのような高弾力性のリターンを追求します。
この資金チェーンは貸出市場に顕著な影響を与えました：
USDeがサポートする資産は徐々に貸出プラットフォームの主要担保となり、そのシェアは一時約43.5%に達し、USDT/USDCなどの主流ステーブルコインの使用率を直接押し上げました。
USDeの借入規模は約3.7億ドルに達し、その約60%がレバレッジされた元本トークン戦略に使用され、使用率は約50%から約80%に急増しました。
借貸プラットフォーム上のUSDe供給は高度に集中しており、上位2つの主体が合計61％を超えています。この集中度は、循環レバレッジと相まって、収益を増幅させる一方で、システムの脆弱性も増加させています。
規則は明らかです: 利益が魅力的であればあるほど、循環は混雑し、システム全体はより敏感になります。価格、金利、または流動性のわずかな変動は、このレバレッジの鎖によって容赦なく増幅されます。
脱出難易度の増加: Pendle の構造上の制限
前述のループポジションのレバレッジを下げるか、クローズする方法は主に2つあります:
市場化退出:期限前に収益トークン/元本トークンを販売し、安定コインでの返済と解除を行う。
満期まで保有して退出:元本トークンを満期まで保有し、1:1で基礎資産を換金して再返済します。この方法は遅いですが、市場の変動時にはより安定しています。
退出が困難になる主な理由は、Pendle の二つの構造的制約によるものです:
固定期限:元本トークンは期限前に直接償還できず、二次市場でのみ販売可能です。"迅速なレバレッジの削減"を望む場合、二次市場の流動性と価格変動の二重の試練に直面する必要があります。
AMM の"暗黙の利回り範囲":Pendle の AMM は、設定された暗黙の利回り範囲内で最も効率的です。一度市場の感情が変わり、利回りの価格設定がこの範囲を超えると、AMM は"機能しなく"なり、取引はより薄いオーダーブックでのみ成立し、スリッページと清算リスクが急激に上昇します。リスクの拡散を防ぐために、貸出プラットフォームは元本トークンリスクオラクルを展開しました: 元本トークンの価格がある底値に下がると、直接市場を凍結します。これにより不良債権を回避できますが、短期的には元本トークンを売却することが難しくなり、市場の回復を待つか、満期まで保有するしかありません。
したがって、市場が安定している時に退出するのは通常難しくありませんが、市場が再評価を始め、流動性が厳しくなると、退出は主要な摩擦点となり、事前に計画を立てる必要があります。
借貸プラットフォームの"ブレーキとバッファ":秩序ある制御されたデレバレッジ
このような構造的摩擦に直面して、貸出プラットフォームはどのようにリスク管理を行うのでしょうか？それは「ブレーキとバッファー」の仕組みを内蔵しています：
フリーズと底値メカニズム: 元本トークンの価格がオラクルの底値に達し、維持される場合、関連市場は期限まで凍結される; 期限後、元本トークンは自然に基礎資産に分解され、安全に清算/解除され、固定期限構造による流動性のミスマッチの外部流出をできるだけ避ける。
内部化清算:極端な場合、清算報酬は0に設定され、まずバッファを形成した後、段階的に担保を処分します:USDeは流動性が回復した後に二次的に売却し、元本トークンは満期まで保有し、二次市場の流動性が薄いオーダーブックでの受動的な売却を避け、スリッページを拡大させることを防ぎます。
ホワイトリストの償還: 借入プラットフォームがEthenaのホワイトリストを取得した場合、二次市場を回避し、USDeを使用して基盤となるステーブルコインを直接償還でき、インパクトを減少させ、回収を向上させることができます。
ツールの境界:USDe 流動性が段階的に緊張している時、債務置換機能は USDe で評価された債務を USDT/USDC に変更できますが、E-mode 設定の制限を受け、移行には障壁と手順があり、より十分なマージンが必要です。
Ethenaの"アダプティブベース":構造とホスティングの隔離をサポート
貸出プラットフォームには"ブレーキ"があり、資産サポート側は Ethena の"オートマチックトランスミッション"を使用して衝撃を吸収する必要があります。
サポート構造と資金レートの状況について:資金レートが下降またはマイナスに転じた場合、Ethenaはヘッジエクスポージャーを減少させ、ステーブルコインのサポートを強化します; 2024年5月中旬にはステーブルコインの割合が一時76.3%に近づき、その後約50%の領域に戻りましたが、前年よりも高く、マイナス資金レート周期において積極的に圧力を軽減できる状況です。
バッファ能力の観点から見ると: 極端なLST没収シナリオにおけるUSDe全体サポートの純影響は約0.304%と推定されます; 6,000万ドルの準備金は、このような衝撃を吸収するのに十分で(、約27%)に相当しますので、ペッグと償還への実質的な影響は制御可能です。
資産の保管と隔離は重要な要素です:Ethenaの資産は直接取引所に保管されるのではなく、第三者の保管業者を通じて店頭決済および資産隔離が行われます。これは、取引所自体が運営や支払いの問題を抱えても、これらの担保としての資産の所有権が独立して保護されていることを意味します。このような隔離構造の下で、効率的な緊急プロセスが実現されます:たとえば、取引所が中断した場合、保管業者は一定の決済サイクルを逃した後に未決済ポジションを無効化し、担保を解放して、Ethenaが迅速にヘッジポジションを他の取引所に移転できるようにし、リスクエクスポージャーのウィンドウを大幅に短縮します。
"隐含收益率重定价"からのズレが主な原因であり、USDeのサポートが損なわれていない場合、オラクルの凍結と階層的処理の保護の下で、悪化した債務のリスクは制御可能である; 本当に重点的に防ぐべきは、サポート側が損なわれるテールイベントである。
注目すべき 6 つのリスク信号
以下にまとめた6つの信号は、借貸プラットフォーム、Pendle、Ethenaとの連動が非常に高く、日常的なダッシュボードとして監視することができます。
USDeの借入金と使用率: USDeの総借入量、レバレッジされた元本トークン戦略の割合と使用率の推移を継続的に追跡します。使用率が長期的に約80%を超えると、システムの感度が著しく上昇します。
借貸プラットフォームのエクスポージャーとステーブルコインの二次効果: USDeを支える資産が借貸プラットフォームの総担保の中で占める割合、およびUSDT/USDCなどのコアステーブルコインの使用率への伝導効果に注目する。
集中度と再担保:主要アドレスの預金比率を監視する;主要アドレスの集中度が50-60%を超えた場合、その同方向の操作が引き起こす流動性ショックに警戒する必要がある。
インプライドリターン率範囲の近接度: 目標元本トークン/リターントークンプールのインプライドリターン率がAMMの設定範囲の境界に近づいているかを確認する; 範囲に近づくか、範囲を超えることは、マッチング効率の低下や退出の摩擦の増加を意味します。
元本トークンのリスクオラクルの状態: 元本トークンの市場価格と貸出プラットフォームのリスクオラクルの最低価格閾値との距離に注意; 閾値に近づくことは、レバレッジチェーンが"秩序ある減速"を必要とする強い信号です。
Ethena サポート状況: 定期的に Ethena が発表する準備構成を確認します。ステーブルコインの比率の変化は、資金コストの適応戦略とシステムのバッファ能力を反映しています。
各信号にトリガー閾値を設定し、事前に対応アクションを計画することができます。
観察から境界へ:リスクと流動性管理
これらの信号は最終的にリスク管理に役立ちます。私たちはそれらを4つの明確な"境界"として固定し、"リスク限度 → トリガー閾値 → 処理アクション"というこのクローズドループの周りで操作します。
境界 1: ループ マルチプル
サイクルレバレッジは、収益を向上させると同時に、価格、金利、流動性への感度を拡大します。倍率が高いほど、退出余地は小さくなります。
境界 2: プリンシパル トークン ( )満期制約
元本トークンは満期前に償還できず、「満期まで保有」は一時的な便宜ではなく、通常の手順と見なされるべきです。
境界 3:オラクルの状態
価格が最低価格の閾値に近づくか、フリーズが発生すると、チェーンリンクは秩序ある減速の去レバレッジ段階に入ることを意味します。
境界 4:ツールの摩擦
債務置換、E-mode 移行などは緊張期に有効ですが、閾値、待機、追加保証金やスリッページなどの摩擦があります。
結論と今後の方向性
Ethena x Pendle のアービトラージは、貸付プラットフォーム、Pendle、Ethena を "収益磁力" から "システム弾性" への伝導チェーンとしてつなげます。資金側の循環は敏感度を高め、市場側の構造的制約は退出の難易度を増加させ、各プロトコルはリスク管理設計を通じてバッファを提供します。
DeFi分野における分析能力の進化は、データの見方と使用方法に現れています。私たちはデータ分析ツールを使って「過去」を振り返ることに慣れており、これが高いレバレッジや集中度などのシステムの脆弱性を特定するのに役立ちます。しかし、その限界も明らかです: 歴史的データはリスクの「静的スナップショット」を示しており、市場の嵐が訪れたときに、これらの静的リスクがどのように動的なシステム崩壊に変わるかを教えてはくれません。
これらの潜在的なテールリスクを予見し、その伝播経路を推演するためには、先進的な「ストレステスト」を導入する必要があります - これがシミュレーションモデルの役割です。それは、私たちがすべてのリスク信号をパラメータ化し、デジタルサンドボックスに入れて、さまざまな仮定シナリオを繰り返し探討することを可能にします:
これらの問題の答えは、歴史データから直接得ることはできませんが、シミュレーションモデルを通じて事前に予知し、最終的に信頼できる実行マニュアルを形成することができます。実践したい場合は、Pythonに基づく業界標準を選択できます。