SharpLink Gaming：イーサリアムの準備金戦略の新しいパラダイム

2025年5月、私たちはSharpLinkへのPIPE投資を完了しました。これは私たちがPIPE市場を重点的に研究する段階的成果です。年初以来、私たちは積極的に配置し、先見の明を持ってCeDeFiの融合トレンドを捉え、デジタル資産準備金に関連するPIPE取引に焦点を当てています。この枠組みの中で、私たちは代表的な取引ケースを体系的に研究しましたが、SharpLinkは間違いなく、これまでで最も重要かつ代表的な取引です。

私たちは、SharpLink Gaming, Inc.（NASDAQ: SBET）の4.25億ドルのPIPE取引に参加しました。この投資は、エーテルを準備資産とする戦略を持つネイティブ企業へのユニークな投資エクスポージャーを提供します。この投資構造はオプション属性と長期的な資本増価の可能性を兼ね備えており、私たちのアメリカの資本市場におけるエーテルの戦略的地位に対する強い信念を反映し、暗号資産の機関化された発展傾向に対する私たちの全体的な判断とも一致しています。

投資する理由

ETH vs BTC:生産価値のスペクトル

原生の収益能力が欠如しているBTCと比べ、イーサリアムは利息を生む資産として、天然にステーキング収益を生み出す特性を持っています。BTCを基盤とした戦略は、主に融資による購入に依存しており、資産による自給自足の収益がなく、レバレッジリスクが高くなります。一方、SBETはETHのステーキング収益とDeFiエコシステムを直接利用する可能性があり、チェーン上で複利成長を実現し、株主に実際の価値を創出することができます。

現在、公開市場では基本的にイーサリアムの収益層の経済的潜力を捉えることができません。SBETは差別化された道を提供します：パートナーの支援を受けて、同社はプロトコルのネイティブ戦略を実現し、オンチェーンでかなりのリターンを得る機会があります。そのモデルは、将来のETHステーキングETFのパフォーマンスを上回ることが期待されています。

さらに、イーサリアムのインプライド・ボラティリティはビットコインよりもはるかに高く、株式連動型構造に非対称な上昇オプションを導入しています。これは、転換社債アービトラージや構造的デリバティブ戦略を実行する投資家にとって特に魅力的です。この枠組みの中で、ボラティリティは貨幣化可能な資産となり、リスクの源ではなくなります。

戦略的パートナーシップへの参加

私たちは、今回の4.25億ドルのPIPEファイナンスのリード投資家と協力できることを非常に誇りに思います。イーサリアムの商業化において最も効果的な実行者として、同社は技術的権威、製品エコシステムの深さ、運営規模の3つの面で独自の優位性を持ち、SBETをイーサリアムのネイティブ企業の実体として推進する理想的な投資家となっています。

この会社はイーサリアムの共同創設者によって2014年に設立され、イーサリアムのオープンソース基盤をスケーラブルな現実のアプリケーションへと変換する上で重要な役割を果たしました：EVMとzkEVM（Linea）からMetaMaskウォレットまで、後者は数千万のユーザーをWeb3に導いてきました。この会社は、トップの投資機関から合計で7億ドル以上を調達しており、一連の成功した戦略的買収の経験を持ち、イーサリアムエコシステムで最も深く埋め込まれた商業運営者です。

リード投資者の責任者が会長を務めることは、象徴的な意味だけでなく、重要です。彼はイーサリアムのコアデザインの共同アーキテクトの一人であり、現在最も重要なインフラ企業のリーダーの一人として、イーサリアムの製品ロードマップと資産構造について独自かつ包括的な理解を持っています。彼の初期のウォール街での職業経験は、資本市場を操るスキルを彼に与え、SBETを円滑に機関投資家金融システムに統合するのに十分です。

SBETにおいて、私たちはユニークな資産と最も能力のある投資家との組み合わせを見ました。この協調関係は強力な正のフィードバックループを形成します：プロトコルのネイティブな準備金戦略とプロトコルのネイティブなリーダーによって駆動されています。リード投資家の指導の下、私たちはSBETがイーサリアムの生産的資本が伝統的な資本市場でどのように機関化され、規模化されるかを示すフラッグシップケースとなると信じています。

マーケットバリューチャート

SBETの投資機会を理解するために、私たちは異なる上場企業の暗号準備金戦略を分析しました：

暗号準備戦略のパイオニア

ある企業が暗号資産備蓄金戦略の業界スタンダードを確立し、2025年5月までに580,250枚のビットコインを保有し、当時の時価で約637億ドルに相当します。同社の戦略は、低コストの債務と株式を発行してビットコインを購入することであり、このモデルは企業の模倣の波を引き起こし、暗号資産が備蓄資産としての実現可能性を十分に示しました。

2025年5月時点で、同社は580,250ビットコイン（約637億ドル）を保有しており、株式は1.78倍のmNAV（時価総額/純資産価値）で取引されており、上場株式を通じて規制されたレバレッジの効いた暗号資産へのエクスポージャーを得ることに対する投資家の強い需要を浮き彫りにしています。このプレミアムは、レバレッジによる上昇の可能性、インデックスへの組み入れ資格、および直接保有することに比べた取得の便利さなど、多くの要因が相まって生じています。

歴史データを見ると、2022年8月から2025年8月の間に、同社のmNAVは1倍から4.5倍の間で変動し、市場の感情が評価に与える顕著な影響を反映しています。倍数が4.5倍に達する時は、通常ビットコインのブルマーケットと同社の大規模な買い操作を伴い、投資家の高い楽観的な感情を示しています。一方、倍数が1倍に戻る時は、市場の調整段階で見られることが多く、投資家の信頼の周期的な変動を明らかにしています。

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類似企業の比較

私たちは、BTC準備金戦略を採用している上場企業に対して横断的な分析を行いました：

• BTCの純資産（BTC NAV）から見ると、企業が保有するビットコインの総価値において、先行企業は580,250 BTC（約637億ドル）で首位に立ち、次いでMetaplanet（7,800 BTC、約8.57億ドル）、SMLR（4,264 BTC、約4.68億ドル）、ALTBG（847 BTC、約9300万ドル）、SWC（59 BTC、約640万ドル）となっている。

• 時価総額とBTC NAVの比率（mNAV）において、SWCのプレミアムは最高の27.06倍に達し、これは主にそのBTC保有基盤が小さく、市場の熱意によって支持されているためです。ALTBGのmNAVは8.32倍、Metaplanetは5.29倍で、いずれも高い水準を維持しています。それに対し、先行企業は1.78倍、SMLRは1.25倍で、資産規模が大きく、負債があるため、評価プレミアムは比較的穏やかです。

• 年初至今のBTC収益率(BTC Yield YTD %)（希薄化調整後、1株あたりのBTCの成長率）に関して、小型株は継続的な増持により、より高い1株あたりのBTC成長率を示し、ALTBGは431%、SWCは300%に達しました。これらの収益データは、その資本効率と複利能力を反映しています。

• 現在のBTC準備金の成長率(Days/Months to Cover mNAV)に基づいて、ALTBGは理論的には5ヶ月以内に現在のmNAVプレミアムを補填するのに十分なBTCを蓄積できるため、NAV収束取引と相対的な誤価格設定に潜在的なアルファのスペースを提供します。

• リスクの観点から、リーディング企業とSMLRの債務はそれぞれそのBTC NAVの15.7%と21.3%を占めており、したがってBTC価格が下落した際にはより高いリスクに直面します。一方、ALTBGとSWCはどちらも債務を持たず、リスクはより制御可能です。

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エリア市場の評価アービトラージ：日本のMetaplanetケース

評価の違いはしばしば資産準備の規模と資本配分フレームワークの違いに起因します。しかし、地域の資本市場のダイナミクスも同様に重要であり、これらの評価の相違を理解するための重要な要素です。代表的な例の一つがMetaplanetであり、この会社はしばしば「日本のMicroStrategy」と呼ばれています。

その評価プレミアムは、保有しているビットコイン資産だけでなく、日本国内市場に関連する構造的な優位性を反映しています。

• NISA税制の利点：日本の個人投資家はNISA（日本の個人貯蓄口座）を通じてMetaplanetの株を積極的に配置しています。この仕組みでは、最大約25,000ドルのキャピタルゲインが非課税となり、直接BTCを保有する場合の最高55％の税率と比較して、魅力が著しく高くなります。日本のSBI証券のデータによると、2025年5月26日の週までに、MetaplanetはすべてのNISA口座の中で最も購入された株であり、過去1ヶ月でその株価は224％上昇しました。

• 日本の債券市場のズレ：日本の債務はGDPの235%に達し、30年物国債（JGB）の利回りは3.20%に上昇しており、日本の債券市場は構造的なプレッシャーに直面しています。このような背景の中で、投資家はMetaplanetが保有する7,800枚のビットコインを円安や国内インフレリスクに対するマクロヘッジ手段としてますます重視しています。

SBET：グローバルなETHの主要資産をレイアウトする

公開市場で運営する際、地域的な資本の流動、税制、投資家の心理、そしてマクロ経済状況は、対象資産そのものと同等に重要です。これらの法域間の違いを理解することは、暗号資産と公開株式の統合における非対称的な機会を掘り起こす鍵となります。

SBETは、ETH資本を核とした初の上場企業として、戦略的な司法アービトラージによる利益を得る可能性を同様に有しています。私たちは、SBETがアジア市場（例えば、香港証券取引所や日経）での二重上場を実現することによって、地域の流動性をさらに解放し、ストーリーの希薄化リスクに対抗する機会があると考えています。このクロスマーケット戦略は、SBETが世界的に最も代表的なエーテル原生の上場資産としての地位を確立し、機関レベルでの認知と参加を得るのに役立つでしょう。

暗号資本構造の制度化の動向

CeFiとDeFiの融合は、暗号市場の進化における重要な転換点を示しており、それはますます成熟し、より広範な金融システムに徐々に統合されていることを意味しています。一方で、新興プロトコルは、中央集権的なコンポーネントとオンチェーンメカニズムを組み合わせることによって、暗号資産の実用性とアクセス性を拡張し、この傾向を反映しています。

一方で、暗号資産と伝統的資本市場の融合は、より深いマクロ金融の変革を反映しています。すなわち、暗号資産がコンプライアンスを遵守し、機関レベルの質を持つ資産クラスとして徐々に確立されつつあるのです。この進化の過程は大きく三つの重要な段階に分けられ、それぞれの段階が市場の成熟度の飛躍を表しています。

1. GBTC：機関向けの最初のBTC投資手段の一つとして、GBTCは規制された市場へのエクスポージャーを提供しますが、償還メカニズムが欠如しており、価格が長期にわたって純資産価値（NAV）から乖離しています。革新的である一方で、従来のパッケージ製品の構造的な限界も明らかにしています。

2. 現物BTC ETF：2024年1月にSECの承認を受けて以来、現物ETFは毎日の作成/償還メカニズムを導入し、価格がNAVに密接に追随できるようになり、流動性と機関投資家の参加度が大幅に向上しました。しかし、その本質が受動的なツールであるため、ステーキング、収益、または積極的な価値創造のような暗号資産の本来のポテンシャルの重要な部分を捉えることはできません。

3. 企業の金庫戦略：各大企業は暗号資産を財務運営に取り入れることによって、戦略の進化をさらに推進しています。この段階は受動的な保有を超え、複利収益、資産のトークン化、オンチェーンのキャッシュフロー生成などの戦略を利用して、資本効率を向上させ、株主のリターンを促進します。

GBTCの硬直した構造から、現物ETFのメカニズムの突破、そして現在の収益最適化を目指した準備金モデルの台頭まで、この進化の軌跡は暗号資産が徐々に現代の資本市場の構造に組み込まれていることを明確に示しており、より強い流動性、より高い成熟度、そしてより多くの価値創造の機会をもたらしています。

! 【なぜSBETに投資するのか】 過小評価されているイーサリアムベータ、CeDeFiコンバージェンスの新たな出発点](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-16940bfb447401a290daca3eed278dc8.webp)

リスク警告

SBETに対して自信を持っていますが、2つの潜在的なリスクに注意を払い、慎重な姿勢を保っています。

• プレミアム圧縮リスク：SBETの株価が長期間その純資産価値を下回る場合、後続の株式資金調達による希薄化を引き起こす可能性があります。
• ETF代替リスク：もしETH ETFが承認され、ステーキング機能をサポートする場合、