Ethena, Pendle dan Aave: Peluang dan Risiko dalam Rantai Arbitrase

Seiring dengan meningkatnya popularitas Ethena, sebuah rantai arbitrase yang kompleks sedang beroperasi dengan cepat: menyimpan USDe di platform pinjaman untuk meminjam stablecoin, membeli token pendapatan dan token pokok Pendle untuk mendapatkan penghasilan, sebagian posisi kembali menyediakan token pokok ke platform pinjaman untuk memperbesar leverage, dengan demikian mendapatkan poin Ethena sebagai insentif tambahan. Ini menyebabkan eksposur jaminan token pokok di platform pinjaman meningkat pesat, dan tingkat penggunaan stablecoin utama didorong ke posisi tinggi di atas 80%, sehingga seluruh sistem menjadi semakin rentan.

Artikel ini akan menganalisis secara mendalam mekanisme operasi rantai dana ini, cara keluar, serta desain pengendalian risiko dari platform terkait. Namun, memahami mekanisme hanyalah langkah pertama, kunci sebenarnya terletak pada analisis peningkatan kerangka. Kita sering menggunakan alat analisis data untuk meninjau sejarah, tetapi seringkali mengabaikan bagaimana memprediksi berbagai kemungkinan "masa depan" dan benar-benar melakukannya - terlebih dahulu menetapkan batasan risiko, kemudian membahas keuntungan.

Arbitrase mekanisme: dari sisi pendapatan ke sisi sistem

Langkah-langkah spesifik dari jalur Arbitrase ini adalah: menyetor USDe di platform pinjaman, meminjam stablecoin, lalu membeli token hasil dan token pokok di Pendle. Token hasil terkait dengan pendapatan di masa depan, sedangkan token pokok, karena telah dipisahkan dari hasil, biasanya bisa dibeli dengan harga diskon, disimpan hingga jatuh tempo untuk ditukarkan 1:1, menghasilkan selisih. Yang lebih penting adalah mendapatkan poin Ethena sebagai insentif tambahan.

Token pokok yang diperoleh dapat digunakan sebagai jaminan di platform pinjaman, membentuk titik awal pinjaman yang sempurna: "Jaminan token pokok → Pinjam stablecoin → Beli token hasil/ token pokok → Jaminan lagi". Ini dilakukan untuk mengejar pengembalian yang sangat elastis seperti poin Ethena dengan menggunakan leverage berdasarkan pengembalian yang relatif pasti.

Rantai dana ini memiliki dampak signifikan pada pasar pinjaman:

• Aset yang didukung USDe secara bertahap menjadi jaminan utama di platform pinjaman, pangsa pasar sempat meningkat hingga sekitar 43,5%, dan secara langsung mendorong penggunaan stablecoin utama seperti USDT/USDC.

• Skala pinjaman USDe mencapai sekitar 370 juta dolar AS, di mana sekitar 60% digunakan untuk strategi token pokok yang terleverase, tingkat penggunaan meloncat dari sekitar 50% menjadi sekitar 80%.

• Pasokan USDe di platform pinjaman sangat terkonsentrasi, dengan dua entitas terbesar menyumbang lebih dari 61%. Konsentrasi ini, ditambah dengan penggunaan leverage berulang, memperbesar imbal hasil, tetapi juga meningkatkan kerentanan sistem.

Polanya sangat jelas: semakin menggoda hasilnya, semakin ramai siklusnya, seluruh sistem menjadi semakin sensitif. Setiap fluktuasi kecil dalam harga, suku bunga, atau likuiditas akan diperbesar tanpa ampun oleh rantai leverage ini.

Kesulitan keluar meningkat: Pembatasan struktural Pendle

Untuk mengurangi leverage atau menutup posisi pada siklus posisi yang disebutkan di atas, ada dua cara utama:

• Keluar secara pasar: Menjual token hasil / token pokok sebelum jatuh tempo, menukarnya dengan stablecoin untuk pelunasan dan pembebasan.

• Memegang hingga jatuh tempo: Memegang token pokok hingga jatuh tempo, 1:1 menukarkan kembali aset dasar untuk pelunasan. Cara ini lebih lambat, tetapi lebih stabil saat terjadi fluktuasi pasar.

Keluar menjadi sulit terutama disebabkan oleh dua batasan struktural Pendle:

• Jangka waktu tetap: Token pokok tidak dapat langsung ditebus sebelum jatuh tempo, hanya dapat dijual di pasar sekunder. Jika ingin "mengurangi leverage dengan cepat", Anda harus menghadapi tantangan ganda dari kedalaman pasar sekunder dan fluktuasi harga.

• Rentang "tingkat pengembalian implisit" AMM: AMM Pendle memiliki efisiensi tertinggi dalam rentang tingkat pengembalian implisit yang telah ditentukan. Begitu sentimen pasar berubah menyebabkan penetapan harga pengembalian melampaui rentang ini, AMM dapat "gagal", dan transaksi hanya dapat dilakukan di buku pesanan yang lebih tipis, dengan slippage dan risiko likuidasi yang meningkat tajam. Untuk mencegah penyebaran risiko, platform peminjaman telah menerapkan oracle risiko token pokok: ketika harga token pokok jatuh di bawah suatu nilai dasar, pasar akan dibekukan secara langsung. Ini dapat menghindari piutang macet, tetapi juga berarti dalam jangka pendek sulit untuk menjual token pokok, hanya bisa menunggu pasar pulih atau menahan hingga jatuh tempo.

Oleh karena itu, keluar saat pasar stabil biasanya tidak sulit, tetapi ketika pasar mulai melakukan penetapan harga ulang dan likuiditas menjadi ketat, keluar menjadi titik gesekan utama dan perlu merencanakan sebelumnya.

"Rem dan Penyangga" Platform Peminjaman: Deleveraging yang Teratur dan Terkontrol

Menghadapi gesekan struktural seperti ini, bagaimana platform pinjaman melakukan pengendalian risiko? Ia dilengkapi dengan satu set mekanisme "rem dan penyangga":

• Mekanisme pembekuan dan harga dasar: Jika harga token pokok mencapai harga dasar oracle dan bertahan, pasar terkait dapat membekukan hingga jatuh tempo; setelah jatuh tempo, token pokok secara alami akan terurai menjadi aset dasar, kemudian diselesaikan/diangkat dengan aman, untuk menghindari semaksimal mungkin penyimpangan likuiditas yang disebabkan oleh struktur jangka tetap.

• Likuidasi internal: Dalam situasi ekstrem, hadiah likuidasi ditetapkan menjadi 0, terlebih dahulu membentuk buffer kemudian mengalihkan jaminan secara bertahap: USDe akan dijual sekunder setelah likuiditas pulih, sedangkan token pokok akan dipegang hingga jatuh tempo, menghindari penjualan pasif di buku pesanan yang likuiditasnya tipis di pasar sekunder, sehingga memperbesar slippage.

• Penebusan whitelist: Jika platform pinjaman mendapatkan whitelist Ethena, dapat melewati pasar sekunder dan langsung menebus stablecoin dasar menggunakan USDe, mengurangi dampak dan meningkatkan pemulihan.

• Batas alat pendukung: Ketika likuiditas USDe mengalami ketegangan sementara, fungsi pertukaran utang dapat mengubah utang yang dihargai dalam USDe menjadi USDT/USDC; namun, terbatas oleh konfigurasi E-mode, migrasi memiliki ambang batas dan langkah-langkah, memerlukan jaminan yang lebih cukup.

"Dasar Adaptif" Ethena: Mendukung Pemisahan Struktur dan Penampungan

Platform peminjaman memiliki "rem", sementara sisi dukungan aset memerlukan "transmisi otomatis" dari Ethena untuk menyerap guncangan.

• Pada status struktur dukungan dan biaya modal: ketika biaya modal turun atau berubah menjadi negatif, Ethena mengurangi eksposur lindung nilai dan meningkatkan dukungan stablecoin; pada pertengahan Mei 2024, proporsi stablecoin sempat mendekati 76,3%, kemudian turun kembali ke sekitar 50%, yang masih lebih tinggi dibandingkan tahun-tahun sebelumnya, mampu mengurangi tekanan secara proaktif selama periode biaya negatif.

• Dari segi kapasitas penyangga: dalam skenario penalti LST yang ekstrem, estimasi dampak bersih terhadap dukungan keseluruhan USDe sekitar 0,304%; cadangan sebesar 60 juta dolar AS cukup untuk menyerap jenis guncangan ini ( hanya sekitar 27% ), sehingga dampak substansial terhadap penetapan dan pelunasan dapat terkontrol.

• Pengelolaan dan pemisahan aset adalah kunci utama: Aset Ethena tidak disimpan langsung di bursa, tetapi melalui pihak ketiga untuk penyelesaian di luar bursa dan pemisahan aset. Ini berarti, bahkan jika bursa mengalami masalah operasional atau pembayaran, aset yang dijadikan jaminan ini tetap independen dan terlindungi dalam kepemilikan. Dalam struktur pemisahan ini, proses darurat yang efisien dapat dijalankan: jika bursa terputus, pihak kustodian dapat membatalkan posisi yang belum terlikuidasi setelah melewatkan sejumlah siklus penyelesaian, melepaskan jaminan, dan membantu Ethena dengan cepat memindahkan posisi lindung nilai ke bursa lain, sehingga secara signifikan memperpendek jendela eksposur risiko.

Ketika dislokasi terutama berasal dari "penetapan ulang imbal hasil implisit" dan bukan dari kerugian dukungan USDe, di bawah perlindungan pembekuan oracle dan pengelolaan bertingkat, risiko piutang macet dapat dikendalikan; yang benar-benar perlu diwaspadai adalah peristiwa ekor di mana sisi dukungan mengalami kerugian.

6 Sinyal Risiko yang Perlu Diperhatikan

Enam sinyal yang dirangkum di bawah ini sangat terkait dengan platform pinjaman, Pendle, dan Ethena, dan dapat digunakan sebagai dasbor harian untuk memantau.

1. Pinjaman dan Tingkat Penggunaan USDe: Terus memantau total jumlah pinjaman USDe, proporsi strategi token pokok terleverage, dan kurva tingkat penggunaan. Tingkat penggunaan jangka panjang tinggi di atas 80%, sensitivitas sistem meningkat secara signifikan.

2. Eksposur platform pinjaman dan efek tahap kedua stablecoin: Perhatikan proporsi aset yang mendukung USDe dalam total jaminan di platform pinjaman, serta efek penularan terhadap tingkat penggunaan stablecoin inti seperti USDT/USDC.

3. Konsentrasi dan re-mortgage: Memantau proporsi simpanan alamat utama; ketika konsentrasi alamat utama melebihi 50-60%, perlu waspada terhadap kemungkinan dampak likuiditas yang disebabkan oleh operasi searah.

4. Kedekatan rentang imbal hasil tersirat: Periksa apakah imbal hasil tersirat dari kolam token pokok/ token imbal hasil mendekati batas rentang yang ditetapkan oleh AMM; mendekat atau melebihi batas rentang berarti efisiensi pencocokan menurun dan gesekan keluar meningkat.

5. Status ramalan risiko token pokok: Perhatikan jarak antara harga pasar token pokok dan ambang batas harga terendah ramalan risiko platform pinjaman; mendekati ambang batas adalah sinyal kuat bahwa rantai leverage perlu "perlahan-lahan melambat".

6. Status dukungan Ethena: Periksa secara berkala komposisi cadangan yang diumumkan oleh Ethena. Perubahan proporsi stablecoin mencerminkan strategi adaptasi terhadap suku bunga dan kemampuan penyangga sistem.

Anda dapat mengatur ambang pemicu untuk setiap sinyal, dan merencanakan tindakan yang sesuai sebelumnya.

Dari Pengamatan ke Batas: Manajemen Risiko dan Likuiditas

Sinyal-sinyal ini pada akhirnya harus melayani kontrol risiko. Kita dapat mengkonsolidasikannya menjadi 4 "batas" yang jelas, dan beroperasi di sekitar "batas risiko → ambang pemicu → tindakan penanganan" dalam siklus tertutup ini.

Batas 1: Faktor Perulangan

Leverage berulang akan meningkatkan sensitivitas terhadap harga, suku bunga, dan likuiditas sambil meningkatkan hasil; semakin tinggi kaliannya, semakin kecil ruang untuk keluar.

• Batas: Tetapkan maksimum jumlah putaran dan minimum kelebihan margin.
• Pemicu: Tingkat penggunaan ≥ 80% / Tingkat pinjaman stablecoin meningkat dengan cepat / Kedekatan interval meningkat.
• Aksi: menurunkan faktor, menambah margin, menghentikan sirkulasi baru; beralih ke "pegang hingga jatuh tempo" jika perlu.

Batas 2: batas waktu ( token pokok )

Token pokok tidak dapat dicairkan sebelum jatuh tempo, "pegang hingga jatuh tempo" harus dianggap sebagai jalur reguler dan bukan sebagai solusi sementara.

• Batasan: menetapkan batas ukuran untuk posisi yang bergantung pada "menjual sebelum jatuh tempo".
• Memicu: Implied yield melebihi rentang / Kedalaman pasar anjlok secara tiba-tiba / Harga bawah oracle mendekati.
• Tindakan: Menaikkan proporsi kas dan margin, menyesuaikan prioritas keluar; menetapkan periode pembekuan "hanya mengurangi, tidak menambah" jika perlu.

Batas 3: Status oracle

Harga mendekati batas harga terendah atau memicu pembekuan, berarti rantai memasuki tahap pengurangan yang teratur dan mengurangi utang.

• Batasan: selisih harga minimum dari harga dasar oracle dan jendela pengamatan terpendek.
• Pemicu: Selisih harga ≤ Ambang batas yang ditetapkan / Pemicu sinyal beku.
• Tindakan: pengurangan posisi secara bertahap, meningkatkan peringatan likuidasi, melaksanakan penggantian utang / prosedur operasi standar penurunan leverage, dan meningkatkan frekuensi polling data.

Batas 4: Friksi alat

Pertukaran utang, migrasi E-mode, dll. efektif selama periode ketegangan, tetapi ada gesekan seperti ambang batas, penantian, margin tambahan, dan slippage.

• Batas: Alat dapat digunakan dalam jumlah/kerangka waktu dan dengan slippage dan biaya maksimum yang dapat ditanggung.
• Memicu: suku bunga pinjaman atau waktu tunggu melebihi ambang / kedalaman perdagangan jatuh di bawah batas.
• Tindakan: menyisihkan dana cadangan, mengganti saluran alternatif, dan menghentikan strategi penambahan posisi.

Kesimpulan dan Arah Pengembangan Masa Depan

Arbitrase Ethena x Pendle menghubungkan platform pinjaman, Pendle, dan Ethena dalam sebuah rantai konduksi dari "daya tarik hasil" ke "ketahanan sistem". Siklus di sisi dana meningkatkan sensitivitas, sementara batasan struktur di sisi pasar meningkatkan kesulitan untuk keluar, dan masing-masing protokol menyediakan buffer melalui desain pengendalian risiko.

Dalam bidang DeFi, kemajuan kemampuan analisis tercermin dalam cara kita melihat dan menggunakan data. Kita terbiasa menggunakan alat analisis data untuk meninjau "masa lalu", yang membantu mengidentifikasi kerentanan sistem seperti leverage tinggi dan konsentrasi. Namun, keterbatasannya juga sangat jelas: data historis menunjukkan "snapshot statis" dari risiko, yang tidak dapat memberi tahu kita bagaimana risiko statis ini akan berkembang menjadi keruntuhan sistem dinamis saat badai pasar datang.

Untuk mengantisipasi potensi risiko ekor ini dan menyusun jalur penyebarannya, perlu diperkenalkan "uji stres" yang bersifat prospektif - inilah fungsi dari model simulasi. Ini memungkinkan kita untuk memparameterisasi semua sinyal risiko, memasukkannya ke dalam sebuah sandbox digital, dan secara berulang mengeksplorasi berbagai skenario asumsi:

• Jika harga cryptocurrency turun drastis sementara suku bunga dana menjadi negatif, berapa lama posisi dapat dipertahankan?
• Berapa besar slippage yang harus ditanggung untuk keluar dengan aman?
• Berapa jumlah minimum jaminan keamanan?

Jawaban atas pertanyaan-pertanyaan ini tidak dapat diperoleh secara langsung dari data historis, tetapi dapat diprediksi sebelumnya melalui pemodelan simulasi, yang pada akhirnya membentuk seperangkat manual eksekusi yang andal. Jika ingin mempraktikkannya, Anda dapat memilih standar industri berbasis Python.